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L’indépendance et la « bonne gouvernance »

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Tous les comités de sage qui ont supputé sur la question l’ont dit, la loi américaine Sarbanes-Oxley l’a enchâssé dans le droit, les appréciations quantitatives de la gouvernance lui accordent un poids important : la vertu première d’un administrateur, c’est son indépendance; la condition sine qua non d’une bonne gouvernance, c’est un conseil composé en grande majorité d’individus arborant le titre d’indépendant.

Or, les études empiriques rapportent des résultats plutôt décevants sur la relation entre la qualité de la gouvernance et le nombre de membres indépendants au conseil. À telle enseigne que certains en ont conclu qu’en matière de gouvernance: l’indépendance est un concept sans intérêt quand il est mesurable et un concept insaisissable quand il est intéressant.

En effet, hormis les caveat évidents à l’effet qu’un administrateur ne devrait pas être inféodé aux dirigeants de l’entreprise, le concept est difficile à définir. Poussés à bout, les champions de la gouvernance avouent qu’ils recherchent en fait « l’indépendance d’esprit et de jugement ». Cela est bien mais je n’ai pas encore croisé un seul administrateur d’entreprise qui m’ait déclaré, tout de go, manquer d’indépendance d’esprit !

Non, ce dont les conseils ont besoin, ce qui fait une bonne gouvernance, ce sont des administrateurs légitimes et crédibles.

Légitime et crédible

La légitimité de l’administrateur est le fruit des démarches de mise en nomination et d’élection qui sont respectueuses de la démocratie des actionnaires. Les commettants, les actionnaires, ont-ils le sentiment d’avoir une voix réelle dans l’élection des personnes au conseil? Ont-ils le sentiment que les personnes élues représentent bien leurs intérêts?

Or, le statut d’indépendant n’est qu’une condition préalable à la légitimité. En effet, toute personne dont les revenus et les intérêts sont liés aux dirigeants de l’entreprise ne peut légitimement représenter les intérêts des actionnaires; mais l’absence de tels liens ne fait pas de cet « indépendant » ipso facto un administrateur légitime.

Quant à la crédibilité des administrateurs, elle s’évalue à la qualité et l’étendue de leurs expériences pertinentes aux enjeux spécifiques de l’entreprise qu’ils ont la responsabilité de gouverner. Parfois d’ailleurs, un administrateur de haute crédibilité pourrait ne pas être pleinement indépendant au sens strict du terme (par exemple, parce qu’il fut un dirigeant dans le secteur, au cours des trois dernières années).

Indépendant de qui?

Cette question d’indépendance des administrateurs a suscité une certaine confusion dans la mesure où on a tenté d’importer les règles américaines au Canada. Or, le tissu économique canadien, différent en cela du tissu américain, comporte plusieurs entreprises où l’on trouve des actionnaires importants et même des actionnaires exerçant un contrôle absolu sur l’entreprise. Tout administrateur représentant les intérêts de ces actionnaires importants est fortement légitime à la condition qu’il soit indépendant de la direction de l’entreprise.

Aussi devrait-on évaluer l’indépendance des administrateurs selon deux dimensions distinctes :

  • 1. indépendant de la direction
  • 2. indépendant de l’actionnaire important

Alors, tous les comités statutaires du conseil (vérification, rémunération, gouvernance) ne devraient compter aucun membre qui ne soit pas indépendant de la direction; par contre, ces comités pourraient compter une minorité de membres qui, indépendants de la direction, ne sont pas indépendants de l’actionnaire important.

Il est plutôt incongru qu’un actionnaire important (non membre de la direction), ou son représentant, ne puisse siéger aux comités importants du conseil parce que déclarés « non indépendants ». Ces actionnaires, dans le rôle d’administrateurs, possèdent toute la légitimité que confère le fait de mettre au risque de l’entreprise une grande partie de leur fortune; ils sont également crédibles en vertu de leur connaissance intime de l’entreprise et de ses défis ainsi que de leur engagement passionné envers le succès de celle-ci.

Cette forme de gouvernance exercée par des administrateurs légitimes et crédibles est justement celle par laquelle les fonds de privatisation produisent des résultats souvent spectaculaires.

Il est grand temps de tirer au clair cette question de l’indépendance et de l’adapter au contexte des entreprises canadiennes.

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Les salaires des dirigeants

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Introduction

À juste titre, la rémunération des dirigeants suscite une vive controverse. Des sondages montrent que 80% des américains et 90% des fonds institutionnels estiment que les hauts dirigeants d’entreprises sont trop payés. Un sondage canadien aboutirait vraisemblablement au même constat.

Le sujet mérite donc un franc débat qui va au delà des cas patents de rémunération    extravagante. Le «casus belli », le bât qui blesse, prend la forme du tableau ci-dessous montrant le rapport entre la rémunération moyenne des PDG d’entreprises américaines et le salaire moyen des travailleurs.

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Rappelons que, pour l’année 2005, la rémunération totale moyenne des dirigeants américains des entreprises composant l’indice Standard and Poors fut de US $13.5 millions alors qu’au Canada, pour les 186 plus grandes entreprises inscrites à la bourse de Toronto, elle s’établissait à C $ 5 millions.

Que nous révèle ce tableau ? Alors qu’au cours des années ’70, le PDG moyen gagnait environ 25 fois le salaire moyen d’un employé, sa rémunération totale fait maintenant plus de 400 fois le salaire moyen d’un employé.

Ce tableau établit cependant une importante distinction entre la composante « salaire et bonus » d’une part et la composante « rémunération totale », incluant l’impact des options et des autres formes de rémunération à long terme. La première composante, « salaire et bonus », représente environ 20% de la rémunération totale (près de 33% au Canada). Pour cette seule composante, la rémunération du PDG est passée de 25 fois le salaire moyen du travailleur en 1970 à environ 75 fois en 2004-2005.

Cette évolution ne suscite pas, ou ne devrait pas du moins susciter, de controverse. Dans tous les domaines où s’est établi un marché relativement libre pour le talent, on a constaté une évolution similaire. […] Lire la suite

Communiqués de presse

Création d’un groupe de travail

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Le président du conseil de l’Institut sur la gouvernance d’organisations privées et publiques, le professeur Yvan Allaire, annonce la création d’un groupe de réflexion sur la gouvernance des établissements de santé et de services sociaux du Québec.

La réflexion du groupe se déroulera selon une démarche en trois temps :

  • Évaluer les pratiques actuelles et les enjeux de gouvernance propres aux établissements de santé et de services sociaux (autant du Québec que d’ailleurs) ;
  • Apprécier les solutions concrètes mises de l’avant pour résoudre ces enjeux dans le réseau de la santé et des services sociaux du Québec ou d’ailleurs dans le monde ;
  • Formuler des recommandations concrètes susceptibles d’améliorer la qualité de la gouvernance dans nos institutions de santé et de services sociaux.
Articles d’actualités

La gouvernance à l’ère Internet

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L’Internet exerce déjà une grande influence sur la gouvernance des entreprises. Cette influence devrait s’amplifier au cours des prochaines années. Aucun doute, l’Internet joue depuis une dizaine d’années un rôle de plus en plus important dans la diffusion de l’information aux actionnaires et ainsi qu’au grand public.

Les entreprises, par le truchement de leur site Web, informent instantanément et simultanément de leurs décisions toutes les parties intéressées, donnent accès en temps réel aux présentations stratégiques et financières sur la société ainsi qu’aux échanges avec les analystes et journalistes, lesquels étaient naguère réservés à un public restreint.

De plus, puisque toute l’information pertinente reste disponible sur le site pour une longue période de temps, les sites Web des entreprises deviennent de véritables archives faciles d’accès pour analystes, investisseurs, journalistes… et chercheurs universitaires. Cela est fort bien et contribue à relever le niveau et la qualité de l’information à portée de main.

Cependant, l’Internet pourrait également contribuer de deux autres façons à l’amélioration de la gouvernance des entreprises :

1. En remplaçant le système désuet d’envois postaux de procurations ainsi que la démarche de votation aux assemblées générales des actionnaires.

Le système actuel a été conçu pour un autre univers de placement, fait d’un actionnariat stable, d’une détention physique des certificats d’action, d’une relative absence de produits dérivés et de ventes à découvert.

Dans cet univers d’antan, l’actionnaire inscrit au registre des actionnaires à une date précise (moins de soixante jours avant l’assemblée annuelle) avait le droit de voter ou de faire parvenir habituellement à la direction une procuration lui donnant le droit de voter en son nom.

Or, en ces temps-ci, les nombreuses transactions sur le titre effectuées entre cette date officielle d’inscription au registre et la date de l’assemblée annuelle, font en sorte que beaucoup d’actionnaires inscrits auront vendu leurs actions avant l’assemblée annuelle mais pourtant conserveront le droit de voter. Par exemple, pour la société Alcan, les actionnaires inscrits au registre le 27 février 2006 avaient droit de vote à l’assemblée annuelle des actionnaires tenue le 27 avril 2006. Durant les quelque 43 jours ouvrables entre ces deux dates, environ 70 million d’actions d’Alcan, soit près de 20% des actions en cours, ont changé de main.

L’Internet peut contribuer à corriger ces lacunes :

  • par l’utilisation de procurations électroniques, on pourrait rapprocher la date d’inscription au registre de la date de l’assemblée annuelle et ainsi éliminer une bonne partie du problème;
  • par la mise en place d’un système de vote électronique qui donnerait aux actionnaires la possibilité de voter directement pour ou contre les propositions soumises aux assemblées annuelles.

2. En relevant la quantité et la qualité de l’information disponible aux membres des conseils d’administration.

Il est fréquent que deux parties à un échange soient inégales en connaissances, en compétence et, surtout,  quant à l’information détenue. Cette asymétrie est caractéristique de la relation entre le médecin et son patient, l’avocat et son client mais aussi entre la direction de l’entreprise et les membres de son conseil.

Il est évident, au grand dam de plusieurs médecins, que la pratique de la médecine sera transformée par le fait que, de plus en plus, les patients se présenteront chez leur médecin armés d’une abondante information recueillie sur l’Internet à propos de leurs symptômes, des diagnostics, des traitements suggérés et des ordonnances appropriées. Bon gré, mauvais gré, les médecins devront s’adapter au phénomène, se maintenir au fait des derniers développements et engager un véritable dialogue avec un patient mieux, ou parfois mal, informé.

L’Internet confère à ceux qui savent s’en servir, un pouvoir remarquable d’accès à l’information. Cet outil devient indispensable pour tout membre de conseil qui veut jouer pleinement son rôle d’administrateur.  L’Internet donne un accès direct et non filtré à une riche information sur l’entreprise et ses concurrents, sur les contextes industriels et économiques; pour tout sujet de nature stratégique à l’ordre du jour d’une réunion, l’administrateur peut consulter rapidement une panoplie d’informations pertinentes de sorte que le dialogue entre le conseil et les membres de la direction soit plus productif, plus «égalitaire» quant à la qualité et la quantité d’information disponible. Ainsi, les administrateurs augmenteront leur crédibilité vis-à-vis de la direction.

Si l’information, c’est le pouvoir, alors l’Internet, c’est le partage massif et démocratique du pouvoir. Tous les programmes de formation pour futurs administrateurs de sociétés devraient comporter de solides sessions sur comment un administrateur devrait utiliser l’Internet pour relever la pertinence de ses interventions au conseil.

Communiqués de presse

Pour encourager l’investissement à long terme…

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Si les actionnaires minoritaires sont bien protégés, les actions multivotantes n’ont pas d’effet négatif et peuvent même contribuer à la bonne performance à long terme de l’entreprise.

Pour autant que le cadre juridique et les principes de gouvernance mis en place assurent une protection adéquate aux actionnaires minoritaires, les actions multivotantes permettent à tous les actionnaires de tirer profit des habiletés de l’entrepreneur-fondateur ainsi que, ultérieurement, de la surveillance exercée par l’actionnaire de contrôle sur le management d’une entreprise.

C’est ce que propose un document de politique de l’Institut sur la gouvernance des organisations privées et publiques et qui est rendu public aujourd’hui à Montréal.

Articles d’actualités

Pourquoi des actions multivotantes?

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Les doubles classes d’actions, les actions à droit de vote multiple (ou supérieur, car, dans plusieurs cas, une catégorie d’actions ne détient aucun droit de vote) sont des situations assez fréquentes, mais en déclin relatif, au sein des sociétés ouvertes canadiennes.

En avril 2005 l’on dénombrait en effet 96 entreprises (soit 6,57 %) des 1 459 sociétés inscrites au TSX affichant une telle structure de capital. De ces 96 sociétés, un tiers était domicilié au Québec, les deux tiers, hors Québec. Le taux de dilution des votes associé aux actions multivotantes varie énormément d’une entreprise à l’autre. Dans l’ensemble de ces 96 sociétés, la dilution médiane est de 4,38 fois, c’est à dire que l’actionnaire de contrôle (médian) détient 4,38 fois plus de votes que le pourcentage de l’avoir des actionnaires qu’il détient. Pour les entreprises domiciliées au Québec, cette dilution médiane n’est que de 2,68 alors qu’elle se situe à 5,06 pour les entreprises hors Québec.

La fréquence des actions multivotantes a diminué de façon régulière au Canada depuis 1988, où l’on observait cette structure dans 177 sociétés, contre  164 en 1993, et  148 en 1998.

Pourquoi a-t-on recours à ce type d’arrangements? Parce que les entrepreneurs à la recherche de capitaux pour financer la croissance de leur entreprise, c’est bien connu, n’auront recours aux marchés publics du financement qu’en échange d’une certaine protection contre la perte de contrôle de leur entreprise.

Le recours aux actions multivotantes a semblé, et semble encore, une façon raisonnable de reconnaître l’apport de l’entrepreneur en idées, en innovation, en dynamisme, toutes qualités qui donnent une valeur à l’entreprise bien au delà des sommes investies. De fait, en l’absence d’une telle reconnaissance et d’une protection de leur contrôle sur l’entreprise, la plupart des entrepreneurs se tiendront à distance des marchés publics pour financer la croissance de leur entreprise. Ils préfèreront réduire le rythme de croissance de leur entreprise ou trouveront d’autres sources, souvent moins efficaces, de financement.

Les conséquences seraient négatives à plusieurs égards : le rythme d’innovation, les opportunités de placement, la croissance économique et même l’emploi en souffriraient. Même les plus farouches opposants aux actions multivotantes en conviennent, mais ils souhaiteraient réserver le « privilège des actions à vote multiple » aux petites entreprises, comme celles qui sont cotées à la Bourse de croissance TSX.

Or, dans son étude sur le sujet, l’Institut sur la gouvernance des organisations publiques et privées tire la conclusion suivante* : Pour autant que le cadre juridique assure une protection adéquate aux intérêts des actionnaires minoritaires, ces derniers tireront des avantages réels de la contribution des actionnaires de contrôle ainsi que de la surveillance exercée par eux sur la direction de l’entreprise.

La continuité et l’assurance d’un contrôle exercé par l’entrepreneur-fondateur ou ses descendants comporte des avantages certains, particulièrement dans un monde d’ « investisseurs » transitoires ne se préoccupant guère de la survie et des résultats à long terme des entreprises. Il faut néanmoins s’assurer que des mesures protégeant les actionnaires minoritaires sont bien en place, ce qui est généralement le cas au Canada. Aussi, l’Institut a formulé cinq propositions concrètes afin de renforcer les avantages des actions multivotantes :

  • Une clause d’égalité de traitement (coattail provision) plus stricte devrait faire partie inhérente de toute structure du capital des entreprises dont les diverses catégories d’actionnaires bénéficient de droits de vote distincts. Répandue au Canada depuis 1987, cette clause élimine la principale source de bénéfices potentiels à un actionnaire de contrôle, soit l’appropriation d’une plus grande part, voire de la totalité, de la prime de contrôle versée par un acquéreur éventuel.
  • Il est recommandé qu’à l’avenir, le ratio des droits de vote rattachés aux actions à vote multiple n’excède pas 4 pour 1; autrement dit, aucun détenteur d’actions à droit de vote supérieur ne pourra conserver le contrôle absolu de l’entreprise (plus de 50% des votes) à moins de détenir au moins 20 % de la totalité des capitaux propres.
  • Un net renforcement des droits des actionnaires minoritaires par leur élection d’un nombre donné d’administrateurs indépendants mis en nomination par le conseil. La proportion des membres du conseil élus ainsi devrait correspondre à la proportion du total des votes détenus par les actionnaires minoritaires, et n’être jamais inférieure au tiers des membres du conseil.
  • Lorsqu’un parent ou un descendant de l’actionnaire de contrôle se porte candidat au poste de chef de la direction, les administrateurs indépendants, conseillés adéquatement, devront discuter des mérites des divers candidats avec l’actionnaire de contrôle et faire rapport, à l’assemblée annuelle des actionnaires suivante, sur la démarche suivie  par le conseil pour arrêter son choix.
  • Lorsqu’aucun membre de la famille de l’actionnaire de contrôle n’est susceptible de jouer, dans le futur, un rôle important au sein de la direction ou du conseil de la société, l’actionnaire de contrôle devrait s’entendre  avec le conseil d’administration sur une démarche qui mènera à l’abandon progressif et ordonné de la double classe d’actions.

Dans un cadre qui protège adéquatement les actionnaires minoritaires, les avantages des actions multivotantes sont de nature à servir les intérêts de tous les actionnaires : actionnaires de contrôle engagés assurant une surveillance étroite de la gestion de l’entreprise, combinaison d’administrateurs indépendants et d’administrateurs dont la réputation aussi bien que les avoirs sont en jeu, perspectives et stratégies à long terme, conservation et transmission de valeurs, loyauté et stabilité d’effectifs compétents.

* « Les actions multivotantes : quelques modestes propositions » Document de politique #1, Institut sur la gouvernance des organisations privées et publiques; le texte est disponible à : www.igopp.org  

Articles d’actualités

Délinquance au conseil d’administration!

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Quelle leçon peut-on tirer, s’il y a leçon à tirer, de l’imbroglio dans lequel le conseil d’administration de Hewlett-Packard s’est trouvé plongé.

La présidente du conseil, Patricia Dunn, fut hautement embarrassée par les nombreuses fuites provenant de toute évidence de membres de son conseil qui fournissaient aux journalistes une information confidentielle et pas toujours flatteuse sur le fonctionnement du conseil. Elle décida de faire espionner les membres du conseil (et certains journalistes) afin d’identifier le ou les coupables. L’enquête réussit à identifier le coupable mais la mise à jour (par un autre membre du conseil) des méthodes employées fit scandale, força la démission de la présidente du conseil et de quelques dirigeants et mena à leur mise en accusation pour délits criminels par le procureur général de l’État de la Californie. Voilà pour la petite histoire juteuse de ragots et de potins.

Mais cette histoire recèle-t-elle dans ses causes profondes, un enseignement prémonitoire de nouvelles pathologies de fonctionnement des conseils d’administration?

En cette nouvelle ère de la bonne gouvernance, les membres des conseils doivent être indépendants financièrement de la direction, être indépendants de pensée, d’un caractère affirmé, disponibles, sûr d’eux et expérimentés. Un «bon» conseil consiste à rassembler une douzaine de personnes de cet acabit, une véritable équipe d’étoiles, un «dream team» de la gouvernance. (Il faut se rappeler que le «dream team» américain des vedettes du basketball a gagné le bronze de peine et de misère aux Jeux olympiques de 2004 à Athènes).

Il semble bien que le conseil de HP, curieusement, souffrait de la présence de trois membres, amis au profil étincelant et aux états de service valeureux; mais, justement, en raison de leur statut, de leur expérience, de leur amitié et de leurs succès passés, ils étaient enclins à imposer leurs vues et de très mal réagir lorsqu’on leur tenait tête. Ils firent limoger Carly Fiorina, la PDG, en février 2005, parce qu’elle ne semblait pas suffisamment réceptive à leurs propositions.

Pour arriver à leurs fins, ils promirent à Patricia Dunn de la faire nommer présidente du conseil, alors que, deux ans plus tôt, on lui avait enlevé la présidence du comité de vérification. Puis, Mme Dunn, n’étant pas à la hauteur de leurs attentes, ils entreprirent de miner son autorité en coulant aux médias des informations défavorables sur le fonctionnement du conseil.

Ce qui s’est passé à HP n’est peut-être qu’un cas aberrant, une anomalie; mais je n’en suis pas certain. Il me semble que l’on voit émerger un nouveau contexte de la gouvernance qui tient autant à la démographie qu’aux nouvelles règles en cette matière. En effet, une abondante offre de dirigeants récemment à la retraite ayant tout le temps et l’énergie pour agir comme administrateurs, sevrés depuis peu du pouvoir et de l’autorité de dirigeant d’entreprises, incités, obligés presque, à affirmer l’autorité du conseil sur la direction, peut fort bien mener à un climat paralysant pour la direction, à une sorte de rivalité nocive entre ces administrateurs pour démontrer leur compétence et leur ascendant.

Il faut se rappeler que, comme en d’autres domaines, une bonne équipe n’est pas qu’un assemblage momentané et opportuniste de vedettes mais bien la réunion de personnes aux talents complémentaires, capables de travailler ensemble et respectueuses des autres.

Prises de position

Droits de vote et citoyenneté dans l’entreprise ouverte

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En cette ère d’investisseurs à court terme, de spéculateurs au jour le jour et de fonds de couverture, il devient discutable d’accorder à ces investisseurs de passage les pleins droits de « citoyenneté d’entreprise », y compris le droit de vote, dès l’acquisition d’actions.

L’équivalent démocratique de cette pratique consisterait à donner le droit de vote à quiconque se trouve au pays un jour d’élection (touristes, gens en voyage d’affaires, etc.). Toute démocratie impose un délai minimal avant qu’un nouvel arrivant puisse acquérir les pleins droits de citoyenneté, tout particulièrement le droit de voter.

Alors qu’en 1960, la période de détention moyenne des actions était de sept ans aux Etats-Unis, elle n’était plus que deux ans en 1992 (Porter, 1992). On estime que cette période moyenne a maintenant rétréci à sept mois et demi pour les titres en bourse de New York (Odland, 2006). L’on observe une tendance semblable au Canada, où le volume des opérations du TSX augmente de 10 % par année depuis 10 ans, et où quelque 200 fonds de couverture gèrent des actifs de plus de 50 milliards de dollars.

Bien qu’une telle pratique soit inhabituelle dans le contexte nord-américain, nous proposons ici qu’une période de détention minimale soit exigée avant qu’un actionnaire ne puisse acquérir les pleins droits de « citoyenneté d’entreprise », incluant tout particulièrement le droit de vote.

Articles d’actualités

Le management à l’américaine

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Les écoles de gestion américaines ont formé bon nombre de nos dirigeants d’entreprises ainsi que plusieurs professeurs de nos écoles de gestion. Nous scrutons leurs périodiques d’affaires (Fortune, Business Week, Harvard Business Review, etc.).

Comme le reste du monde, nous achetons et, parfois même, lisons leurs ouvrages sur la gestion. Par exemple, l’ouvrage de Peters et Waterman «In Search of Excellence », publié en 1982, fut traduit en 15 langues et tiré à plus de six millions d’exemplaires. L’ouvrage de Jim Collins « Good to Great», publié en 2001, fut traduit en 29 langues, le livre de Jack Welch, l’ex PDG de la General Electric, en 22 langues et ainsi de suite.

Les études de cas d’entreprises américaines préparées par la Harvard Business School sont au programme dans toutes les écoles de gestion du monde.

En somme, les enseignements dans les écoles de gestion et les sources auxquelles s’abreuvent les gestionnaires canadiens et québécois sont essentiellement de facture américaine.

Cet état de fait émane de deux hypothèses implicites :

  • Les principes du management sont universels;
  • C’est aux États-Unis que ces principes sont le mieux formulés et mis en pratique;

Si la deuxième hypothèse se vérifie par le nombre astronomique de publications en gestion provenant des États-Unis, la première hypothèse est plus douteuse.

Les stratégies, la culture et les valeurs d’une entreprise sont façonnés en bonne partie par son contexte propre. Les modes de gestion qui assureront le succès et la survie de l’entreprise américaine doivent être adaptés  aux réalités bien concrètes de cette société, cela va de soi.

Examinons, en simplifiant un tantinet, le contexte sociopolitique et financier de l’entreprise américaine :

  • La propriété des entreprises à capitaux ouverts (cotés en bourse) est en très forte proportion aux mains d’un actionnariat diffus, comportant rarement un actionnaire de contrôle; par exemple, on estime que 72% des entreprises américaines ne comportent aucun actionnaire actif détenant plus de 20% des actions, 40% si on baisse la barre à 10%; au Canada, avec ce critère de 10%, on estime que 51% des entreprises non financières ayant une valeur marchande supérieure à $10 millions sont contrôlées par des familles et un 24% additionnel sont contrôlées par des entités non familiales; de plus, 77% des 70 plus grandes entreprises américaines n’ont aucun actionnaire actif détenant plus de 10% des actions; au Canada, ce pourcentage est de 48%, en France de 44%. Cette différence revêt une grande importance pour leur gouvernance ainsi que pour leur vulnérabilité aux exigences des marchés financiers;
  • Un très faible taux de syndicalisation des employés (et dans plusieurs états américains, à toute fin pratique, aucun syndicat); en fait, les syndicats ne jouent un rôle significatif que dans les industries dites de « la vieille économie »; ainsi le taux de syndicalisation oscille autour de 12% aux Etats-Unis et chute à 8% pour les employés du secteur privé; par comparaison, le taux de syndicalisation est de 30% au Canada, de 37% au Québec; pour le secteur privé, le taux canadien est de 17%; en France, le taux de syndicalisation est faible (quelque 8%) mais la part de salariés couverts par une convention collective dépasse le 90%;
  •  Une grande mobilité du personnel d’une entreprise à l’autre et d’une région géographique  à l’autre; par exemple, on estime que le temps de réaction pour combler une carence de main d’œuvre par la migration régionale est très forte aux États-Unis (52% en moins d’un an); la même statistique est de 0% pour l’Union européenne; le Canada se situerait entre ces deux pôles;
  • Un cadre législatif et politique qui donne la première place aux intérêts du consommateur et du payeur de taxes, bien avant les intérêts du travailleur et du plus démuni;

Sans porter de jugement sur la valeur relative de ces choix de société, il est bien évident que ce contexte n’est pas celui du Canada (bien qu’il s’en rapproche progressivement), ni celui de la France, de l’Allemagne ni encore moins de la Chine!

Or, convient-il de former toute une génération de futurs dirigeants à des principes et des méthodes de gestion conçus pour un autre contexte, une autre réalité? Comment le contexte canadien et québécois diffère-t-il du contexte américain? Comment faire en sorte que les principes de gestion proposés ici ne soient pas en porte-à-faux avec les réalités de l’entreprise québécoise et canadienne? Quelle sera la facture de l’entreprise de demain dans un monde en convergence. Le modèle américain est-il la voie de l’avenir ou une voie sans issue?

Voilà un vaste chantier pour tous ceux qui, comme nous, réfléchissent à ces enjeux d’une grande importance pour notre société.

Prises de position

Les actions multivotantes

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Si les actionnaires minoritaires sont bien protégés, les actions multivotantes n’ont pas d’effet négatif et peuvent même contribuer à la bonne performance à long terme de l’entreprise.

Pour autant que le cadre juridique et les principes de gouvernance mis en place assurent une protection adéquate aux actionnaires minoritaires, les actions multivotantes permettent à tous les actionnaires de tirer profit des habiletés de l’entrepreneur-fondateur ainsi que, ultérieurement, de la surveillance exercée par l’actionnaire de contrôle sur le management d’une entreprise.

L’IGOPP formule les recommandations suivantes:

  • Resserrer la clause d’égalité de traitement de manière que toute offre d’achat sur un bloc de contrôle déposée à un actionnaire de contrôle soit étendue afin d’inclure une offre aux mêmes conditions à tous les autres actionnaires;
  • Comme ligne directrice pour l’avenir, les actions à vote multiple devraient être limitées à un ratio maximum de 4 :1. Les actions sans droit de vote devraient être éliminées;
  • Le pouvoir des actionnaires de contrôle de nommer des administrateurs doit être limité au pro rata de leur pourcentage du total des droits de vote, avec un plafond des deux tiers des membres du conseil nommés par un actionnaire de contrôle. Les autres membres du conseil seraient élus exclusivement par les actionnaires minoritaires;
  • Dans les cas où un descendant ou autre parent de l’actionnaire de contrôle est candidat au poste de chef de la direction, que les membres indépendants du conseil, assistés de conseillers externes, le cas échéant, dressent le profil des qualités personnelles, de l’expérience et des compétences recherchées chez le prochain chef de la direction. Les membres du comité et du conseil devront étudier attentivement, et avec l’actionnaire de contrôle, les mérites des divers candidats. Le président du comité fera rapport à l’assemblée annuelle des actionnaires suivant l’entrée en fonction d’un nouveau chef de la direction, du processus suivi pour la sélection de ce dernier;
  • Lorsque l’actionnaire de contrôle ne compte aucun membre de sa famille compétent pour assurer la relève de l’entreprise, au sein de la haute direction ou au sein du conseil d’administration, l’actionnaire de contrôle devrait prévoir une transition de la structure du capital afin d’instaurer une structure à classe unique en vue de son retrait de la direction active ou de sa participation au conseil. La méthode utilisée, qu’il s’agisse d’une clause crépusculaire ou autre, importe peu.
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Le nouveau bal des prédateurs

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Imaginons la scène… Début de l’été 2006, une salle de réunion dans un grand hôtel de New York, une quarantaine de personnes réunies pour écouter des dirigeants d’entreprises canadiennes plaider leur cause. Le sort de leurs entreprises est entre les mains de cette quarantaine d’« actionnaires », tous des gestionnaires de fonds de couverture (hedge funds).

Au podium, des dirigeants canadiens tentent de convaincre l’auditoire des avantages d’une fusion de leurs entreprises afin de créer ainsi un joueur de stature mondiale dans leur industrie. Ces « actionnaires », qui, pour la plupart, ne détenaient pas une seule action dans ces entreprises trois mois plus tôt, ont maintenant le pouvoir ultime de décision.

C’est un « non » sans appel. Falconbridge deviendra la propriété d’un conglomérat anglo-suisse et Inco sera tout probablement absorbé par une société brésilienne (au moment d’écrire ces lignes, la transaction n’a pas encore reçu l’approbation du conseil de Inco)!

Ces gestionnaires de fonds de couverture américains ont fait une bonne affaire. Mais est-ce qu’une bonne affaire pour eux l’est aussi pour l’ensemble de la société canadienne ou pour les entreprises en jeu ? Rien n’est moins certain.

Profit à court terme

Pourquoi ces fonds de couverture ont-ils rejeté sans appel la proposition de fusion mise de l’avant par les deux entreprises ? Pour une raison bien simple : pour la fusion proposée, les actionnaires de ces deux entreprises recevraient en échange des actions de la nouvelle société dont le projet de fusion produirait des bénéfices sur une longue durée. Une telle proposition est sans intérêt pour ces « investisseurs», puisque toute leur rémunération, astronomique, est fondée sur des rendements rapides réalisés en espèces sonnantes.

Soyons concrets. Dès les premiers signes d’une possible fusion entre Inco et Falconbridge au début de mai 2006, les fonds de couverture amassent un grand nombre d’actions de l’une et l’autre entreprise, selon des méthodes qui minimisent l’effet sur le prix de ces titres (produits dérivés, etc.). Pour maximiser leur rendement et leur rémunération, il faut que les deux entreprises soient mises à l’encan et vendues rapidement à l’acheteur qui offre de payer le meilleur prix comptant.

Rémunération des gestionnaires de fonds

Sur la base des informations fragmentaires rendues publiques, calculons les rémunérations des gestionnaires des fonds de couverture qui ont participé à l’opération Falconbridge-Inco.

  • Achat, collectivement, de 40 % des actions de Falconbridge à des prix variant entre 45 $ et 55$. La mise de fonds est de 7,5 millards de dollars.
  • Vente, le 15 août, de ces actions à 62,30 $. Les recettes sont de 9,4 milliards de dollars, le profit de 1,9 milliards de dollars et le rendement de 25% en trois mois.
  • La rémunération des gestionnaires de ces fonds est habituellement de 20% à 30%, et parfois plus, des profits réalisés. Ces quarante gestionnaires se partageront donc entre 380 $ et 570 $ millions pour avoir mené cette opération.

Mieux encore, on estime que ces mêmes fonds ont aussi accumulé près de 50% des actions de Inco. Selon la même base de calcul et supposant que la transaction avec la société brésilienne est conclue au prix offert, ces mêmes gestionnaires recevront à ce seul titre entre 500 $ et 700 $ millions de rémunération en espèces.

Pour trois mois de dur labeur, pour le risque pris avec l’argent des autres et pour avoir réussi à mettre aux enchères deux entreprises dont l’intention première était de se fusionner, quelques quarante gestionnaires de fonds de couverture recevront en argent sonnant et rutilant, entre 900 millions et 1,3 milliards de dollars.

C’est en menant de telles opérations que l’on se retrouve dans la liste des 25 gestionnaires de fonds les mieux payés, dont la rémunération personnelle en 2005 a varié entre 130 millions et 1,5 milliards de dollars.

Ces fonds de couverture ne se limitent pas aux transactions de fusion/acquisition. Certaines de leurs stratégies sont, par ailleurs, bénignes et peuvent même avoir un effet positif sur l’efficience des marchés financiers.

Les ventes à découvert

Toutefois, certains de ces fonds sont d’importants acteurs dans un domaine sensible et propice aux manipulations : les ventes à découvert (short selling), lesquelles consistent à vendre le titre (emprunté) d’une entreprise parce qu’on anticipe une chute de son prix. Il suffit alors de racheter le titre, le remettre au prêteur en empochant la différence entre le prix de vente et le prix d’achat. En soi, de telles transactions ne sont pas répréhensibles, puisqu’elles permettent à un investisseur qui estime que le prix d’une action est trop élevé, d’agir en conséquence.

Le risque est bien réel toutefois, que le gestionnaire de fonds ayant pris une importante position à découvert dans le titre d’une société, soit tenté d’utiliser tous les moyens pour faire chuter le prix du titre de cette société. La démarcation, à cet égard, entre les moyens licites et illicites n’est pas toujours claire et se situe dans une large zone grise.

Ainsi, deux entreprises canadiennes, Fairfax Financial et Biovail, ont intenté des poursuites contre un important fonds de couverture américain. Ces entreprises allèguent qu’après avoir vendu à découvert le titre de leurs entreprises, ce fonds a eu recours à des manœuvres frauduleuses pour faire chuter le prix de l’action : rumeurs non fondées, faux rapports d’analyste, etc.

Les tribunaux devront statuer sur le bien-fondé des allégués. Toutefois, il serait étonnant que, motivés par une structure de rémunération aussi mirobolante, certains gestionnaires de fonds ne soient pas tentés de pousser à la limite et, parfois au-delà, leurs efforts pour influencer à la baisse un titre qu’ils ont vendu massivement à découvert. Après tout, si les systèmes de rémunération des dirigeants sont tenus en partie responsables pour les malversations chez Enron, WorldCom et les autres, pourquoi les gestionnaires de fonds de couverture seraient-ils imperméables à l’appât du gain, alors que c’est la raison d’être de leur entreprise?

Que faire?

Il me semble qu’il soit temps de considérer sérieusement deux mesures inhabituelles dans le contexte nord américain :

Première mesure : un délai raisonnable, disons d’un an, avant qu’un nouvel actionnaire n’acquière les pleins droits de «citoyenneté corporative», en particulier le droit de vote. Aucune société démocratique ne confère ce droit fondamental à un nouvel arrivant sans une période d’attente de trois à cinq ans et la prestation d’un serment d’allégeance. Les touristes séjournant dans un pays le jour d’une élection n’y ont pas le droit de vote. Pourtant, cette proposition d’un délai raisonnable avant d’acquérir le droit de votre pour élire les administrateurs d’une entreprise ou pour statuer sur son destin, sera dénoncée comme une dangereuse distorsion des marchés financiers, une hérésie financière et un affront aux droits sacrés des actionnaires.

Il n’est est rien. Ceux qui crieront le plus fort seront justement ceux-là qui, par des subterfuges et des astuces, acquièrent le droit de vote des actions sans en être vraiment propriétaires et, sans encourir le risque économique de l’investisseur. C’est là une pratique connue sous le vocable «empty voting», dont la fréquence et l’ampleur sont difficiles à apprécier.

Cette proposition s’inscrit dans la recherche d’un actionnariat stable, fidèle et attentif à la qualité de la gouvernance dans l’entreprise. Elle veut favoriser l’émergence d’un actionnariat loyal, préoccupé de la santé de l’entreprise à long terme,  exigeant envers la direction de l’entreprise ainsi qu’envers les administrateurs élus par les actionnaires.

D’autres mesures pourraient être proposées pour favoriser davantage un actionnariat stable :

  • Un dividende haussé (par exemple de 10%) pour les actions détenues depuis plus de deux ans; cela se fait déjà en France.
  • Un impôt sur les gains en capital dont le taux diminue avec le nombre d’années comme actionnaire.
  • Des droits de vote qui augmentent avec le temps écoulé depuis l’achat des actions.

Toutes ces mesures soulèvent de nombreux enjeux et mériteraient un examen fouillé. Commençons donc par la mesure la plus simple : un an comme actionnaire avant d’acquérir le droit de vote. Si une telle mesure avait été en place, le destin de Falconbridge et d’Inco n’aurait pas été décidé par un petit groupe d’individus travaillant au Connecticut et intéressés seulement et exclusivement par le gain immédiat.

Seconde mesure : la transparence des ventes à découvert devrait être améliorée. Dans l’état actuel des choses, une entreprise est informée, par un rapport mensuel des autorisés boursières, du nombre total de ses actions vendues à découvert. Il m’apparaît que l’entreprise devrait être informée de l’identité de ces vendeurs. Tout acheteur d’une action d’entreprise doit être connu de l’entreprise pour en recevoir l’information trimestrielle, le rapport annuel et le chèque de dividendes, s’il y a lieu.

Alors, si un acheteur du titre qui, ce faisant, juge que son prix devrait augmenter à l’avenir, doit s’identifier et a droit à une information pertinente, un vendeur à découvert qui, ce faisant, juge que son prix devrait baisser, ne devrait-il pas aussi s’identifier et recevoir de facto, la même information?

Bien sûr, plusieurs stratégies de placement comportent des ventes à découvert sans que cela n’indique un parti pris contre le titre. Il suffirait d’indiquer sur un formulaire approprié, selon des catégories prédéterminées, la raison motivant la vente à découvert.

Une telle mesure permettrait aux entreprises de mieux comprendre les mobiles des vendeurs à découvert et d’en surveiller les agissements.

Il est grand temps de repenser certaines de nos pratiques en ce domaine. Elles ont été conçues à une autre époque, pour d’autres mœurs et coutumes de placement. Elles servent maintenant à conférer un vaste pouvoir économique à des intervenants qui n’ont de compte à rendre à personne d’autre que leurs investisseurs. Leurs agissements non seulement incitent-ils à une gestion à court terme des entreprises mais encore peuvent changer et façonner toute la structure industrielle d’un pays.

Le professeur Yvan Allaire, Ph. D. (MIT), MSRC, est président du Conseil de l’Institut pour la gouvernance des organisations privées et publiques (HEC–Concordia). L’auteur s’exprime en son nom personnel et n’engage pas l’Institut et son conseil.

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Une commission nationale des valeurs mobilières???

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La recette est éprouvée, le discours convenu, la démarche codifiée. Si vous souhaitez une centralisation des pouvoirs, il vous faut combiner savamment les ingrédients suivants :

  • S’approprier l’argument de la rationalité : simplifier, rationaliser, éliminer les chevauchements, se donner plus de cohérence, harmoniser les interventions, rehausser sa visibilité (à l’international). Depuis les Lumières, cet argument sert bien dans un débat pour peindre les opposants en forces de l’obscurantisme, obstacles au dynamisme des idées neuves, des frileux devant l’inconnu ou, pire, des défenseurs d’intérêts particuliers contraires au bien commun.
  • Invoquer d’importantes économies d’échelle; si possible, faire chiffrer celles-ci par une firme de conseils complaisante dont le rapport sera cité comme une preuve irréfutable;
  • Constituer un «comité de sages» avec des personnes réputées mais dont l’opinion est favorable aux conclusions recherchées; bien médiatiser leur rapport en soulignant leurs impressionnantes biographies;
  • Éviter de consulter (ou à tout le moins, ne pas mentionner) les études (nombreuses) sur le sujet effectuées dans les universités et les centres de recherche dont les conclusions contredisent la thèse centralisatrice.

Cette recette malsaine avec tous ces ingrédients indigestes nous est servie pour appuyer une idée chère aux centralisateurs canadiens : une commission nationale des valeurs mobilières.

Une question préalable surgit spontanément : les investisseurs canadiens sont-ils si mal protégés dans le système actuel?

Malgré les bavures et les bévues qui sont le lot des agences de réglementation même les plus respectées, comme la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine, une étude conjointe de la Banque mondiale et de Lex Mundi, publiée en 2006, classe la Canada au troisième rang pour son efficacité à protéger les investisseurs, après la Nouvelle-Zélande et Singapour et devant les États-Unis (7e rang) et le Royaume-Uni (9e rang).

N’est-il pas évident que treize commissions des valeurs mobilières au Canada, c’est trop. Une seule, ce serait tellement plus rationnel, plus cohérent, comme… aux États-Unis.

  • En fait, quatre commissions provinciales représentent 90% de toutes les transactions au Canada;
  • À l’âge de l’internet et de SEDAR, les rapports exigés par les différentes commissions ne font pas problème pour les entreprises dans la mesure où les commissions établissent une harmonisation des formulaires de déclaration; le concept du «passeport unique» répond justement à cette attente. Il faut noter que la commission ontarienne des valeurs mobilières (l’OSC) est seule à refuser de participer à cette démarche de coordination entre les commissions provinciales.
  • Aux États-Unis, contrairement à un mythe bien entretenu, de nombreux états ont leur propre agence de réglementation des intervenants dans le marché boursier; en plusieurs occasions, les autorités d’un état ont agi plus rapidement et plus efficacement que l’agence centrale, la SEC, par exemple, pour corriger les abus chez les analystes financiers, pour mettre fin à des pratiques douteuses des fonds mutuels. Un des grands scandales des années ’80, les agissements frauduleux de dirigeants de la Prudential-Bache, a été mis à jour grâce à la ténacité des commissions des valeurs mobilières de certains états américains, et  ainsi de suite.

Enfin, n’a-t-on pas vanté les avantages du fédéralisme canadien pour favoriser une adaptation rapide aux conditions propres aux états membres, pour stimuler, par une saine rivalité, l’innovation, pour inciter à la coordination entre tous les intervenants.

Devant les possibilités nouvelles qu’offre la technologie des communications à notre ère, reconnaissant que les marchés financiers jouent des rôles différents d’une région à l’autre au Canada, soucieux toutefois  de réduire la complexité réglementaire, il semble que la formule de la délégation réciproque, proposée sous le vocable de « passeport unique », est la formule qui convient le mieux au Canada. Et c’est une solution respectueuse du pacte fédéral canadien!

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CHUM: Prime de contrôle et actions multivotantes

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L’acquisition de CHUM Ltd. par Bell Globemedia a ramené dans l’actualité les enjeux entourant les doubles classes d’actions dans un certain nombre d’entreprises canadiennes. En fait, en avril 2005, parmi les 1 459 sociétés cotées en bourse de Toronto, on en comptait 96 dont la structure de capital incluait deux classes d’actions distinctes quant aux droits de vote accordés à leurs détenteurs respectifs.

Depuis 1987 et la célèbre affaire Canadian Tire, la bourse de Toronto a imposé une directive stricte de «droit de suivi» (coattail provision). Selon cette directive, dorénavant, toute offre d’achat faite aux détenteurs de la classe d’actions à votes multiples (par le truchement desquelles un ou des actionnaires détiennent le contrôle absolu de l’entreprise) doit également être faite aux détenteurs de l’autre classe d’action et ce, aux mêmes termes et conditions.

Cette directive a éliminé d’un seul coup toute possibilité pour l’actionnaire de contrôle de s’approprier la prime de contrôle sans en faire bénéficier les autres actionnaires.

Toutefois, cette règle de la bourse de Toronto ne comportait pas l’exigence pour les entreprises qui, à l’époque, fonctionnaient avec une double classe d’actions, de modifier leurs statuts pour y incorporer ce droit de suivi. C’est ainsi qu’en 2006, dans au moins 13 des 96 sociétés à double classe d’action, l’actionnaire de contrôle a encore le droit et la possibilité de «vendre le contrôle» de l’entreprise sans qu’une offre d’achat ne soit faite aux autres actionnaires ou encore que l’offre faite pour les actions à droit de vote  supérieur comporte un prix d’achat plus élevé que pour les autres actions.

CHUM était parmi ces treize entreprises; sa structure de capital comportait une classe d’actions avec droit de vote et une classe sans droit de vote. Parce que CHUM est devenu une entreprise cotée en bourse avant 1987, elle n’était pas tenue au droit de suivi. Les actionnaires de contrôle détenant près de 90% des actions avec droit de vote ont donc obtenu un prix de quelque 11% supérieur au prix offert aux détenteurs d’actions sans droit de vote.

D’où vient ce chiffre de 11% ? Les documents officiels prétendent que «historiquement» les actions à droit de vote de CHUM se sont transigées en bourse à un prix comportant en moyenne une prime de 15% par comparaison au prix pour les actions sans droit de vote.

Or, l’examen des données aboutit aux constats suivants:

Pour 71 des 96 sociétés à double classe d’actions, les actions à vote multiple ne sont pas cotées en bourse.

Parmi les 25 autres sociétés:

  • 8 comportaient un droit de suivi (coattail) et un nombre suffisant de transactions sur le titre avec droit de vote multiple; dans ce cas, la différence entre le prix des deux classes d’action était nulle ou non significative;
  • 5 sociétés ne comportaient pas de droit de suivi et montraient un nombre significatif de transactions; dans ce cas, le prix des actions multivotantes montrait une prime oscillant entre 4% et 15%;
  • Les actions multivotantes (ou à vote supérieur) des 12 autres sociétés sont cotées en bourse mais avec un très faible volume de transactions, puisque la très grande partie de ces actions sont détenues par l’actionnaire de contrôle.

CHUM fait partie de ces 12 sociétés; dans les 30 jours précédant l’annonce de son acquisition par Bell Globemedia, seulement 551 actions ont été échangées et pour 26 jours sur les 30, il n’y eut aucune transaction. Dans de tels cas, le prix observé pour les actions multivotantes n’est pas une bonne représentation de leur valeur marchande.

Donc, il est incorrect d’affirmer que les données historiques justifient une prime de 11%. Toutefois, cette prime se situe dans l’intervalle observé pour les sociétés sans droit de suivi dont les actions multivotantes font l’objet d’un nombre élevé des transactions.

Sans droit de suivi, il est légal et conforme aux règles du marché pour les actionnaires de contrôle d’extraire une prime lors de la vente de leurs actions. Toutefois, est-il équitable qu’il en soit ainsi près de 20 ans après la directive de la bourse de Toronto? N’est-il pas temps de mettre en place une démarche visant l’adoption d’un droit de suivi par toutes les entreprises avec double classe d’actions?

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Kenneth Lay, R.I.P.

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L’homme rêvait de terminer sa carrière comme secrétaire au Trésor (le ministre des Finances aux États-Unis) dans l’administration de son bon ami George W. Bush. Sa carrière de dirigeant d’entreprise se terminerait en janvier 2001, au moment où le nouveau président arriverait à la Maison Blanche.

Riche, encensé par les médias, mécène, bienfaiteur, connecté au grand monde de la politique et des arts, Lay s’était préparé pour le dernier acte de sa carrière à Washington.

Il avait fait d’Enron une entreprise admirée par son audace et son sens de l’innovation. En fait, la contribution de Lay fut de laisser toute latitude, toute marge de manœuvre, à de «brillants» jeunes hommes comme Skilling et Fastow. Skilling, le président et chef de l’exploitation de 1997 à 2001 (alors qu’il devint chef de la direction), avait une «vision» complexe, audacieuse, ultimement hasardeuse, du développement de l’entreprise. Pour la réaliser, il avait besoin du concours d’un «ingénieur» en montages financiers, le chef de la direction financière Andrew Fastow.

Tout absorbé par son agenda personnel et par une vie sociale très chargée, Lay suivait distraitement les agissements de Skilling et compagnie dont il ne comprenait pas toujours les tenants et aboutissants. De toute façon, les initiatives de Skilling et Fastow avaient reçu l’aval d’une firme réputée d’avocats, de la grande société de vérificateurs comptables Arthur Andersen, ainsi que du chef comptable et du gestionnaire en chef de risques chez Enron. Toutes les transactions avaient été soumises à l’examen des comités de vérification et des finances du conseil.

En janvier 2001, les garde-fous étaient en place, croyait-il, le titre de la société flottait en stratosphère, les analystes chantaient les louanges de la direction et Lay se  préparait à passer la main à Skilling.

Après quelques mois, Skilling vit que l’édifice de montages financiers qu’il avait construit avec Fastow était chancelant et risquait de s’écrouler au moindre choc. Il informa Lay le vendredi 13 juillet 2001 qu’il allait démissionner pour «raisons personnelles», ce qu’il fit officiellement le 14 août 2001.

Ce jour-là, fatidique, Lay assuma, derechef, les fonctions de président et chef de la direction en plus de celles de président du conseil.

Mal informé sur l’état véritable des finances de l’entreprise, il se fit rassurant. Il ne pouvait agir comme l’aurait fait un nouveau PDG : tout peindre en noir, mettre toutes les fautes sur l’ancienne direction (après tout, il était le PDG de Enron six mois plus tôt), prendre les charges maximales et compter sur la période de grâce dont jouit un nouveau PDG auprès des analystes et des agences de notation de crédit.

Puis, il continua d’afficher un optimisme de bon aloi malgré l’information alarmante qu’on lui communiquait. Il a tenu des propos en porte-à-faux avec les rapports internes dont il avait maintenant connaissance. Il participa à différentes manœuvres douteuses visant à gagner du temps. Il croyait gérer une crise. Il allait vers sa perte.

Toutes les accusations portées contre lui et pour lesquelles un jury l’a déclaré coupable ont trait à cette période allant du 14 août 2001 au 2 décembre 2001, jour de la faillite d’Enron.

Le calvaire de l’homme débuta ce jour-là. Déchu, ruiné, abandonné par ses amis influents, il vécut cinq années d’angoisse et d’anxiété, au terme desquelles son cœur flancha. Ultime gifle, son bon « ami », George W. Bush, chargea un porte-parole d’informer le public que beaucoup de « connaissances » du Président étaient morts depuis qu’il avait assumé la présidence sans qu’il ne fasse de commentaires. Donc, le Président ne ferait aucun commentaire à propos de la mort de Kenneth Lay.

Lay fut coupable d’actes illégaux commis au cours de ces trois mois de l’automne 2001. Il a aussi paru s’enrichir par la vente d’options pendant que le navire sombrait, bien que les procureurs du département de la Justice n’aient porté aucune accusation de cette nature contre lui.

Il fut certainement coupable d’une confiance téméraire envers ces jeunes hommes à qui il confia le destin de l’entreprise dont il était le premier dirigeant. Il en a payé le prix. Son nom et celui d’Enron seront conspués pour toujours.

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Les bonnes et les mauvaises acquisitions selon les marchés boursiers

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Les marchés boursiers portent un jugement rapide, favorable ou défavorable, sur toute décision d’acquisition. Ainsi, le 2 juin dernier, dès l’annonce par Cogeco d’une entente pour l’acquisition d’un câblodistributeur portugais, son titre chutait de 16%. Par contre, à l’annonce d’une nouvelle acquisition en terre américaine le 4 avril dernier, le titre de Garda grimpe de près de 10%. Le titre d’Alimentation Couche-Tard bondit de 5% à l’annonce d’une autre acquisition aux États-Unis le 11 avril.

Deux questions se posent :

  • Les marchés boursiers sont-il compétents dans leur appréciation de telles décisions stratégiques?
  • Quelles sont les acquisitions qui reçoivent la faveur ou la défaveur des marchés boursiers?

La première question nous mène au cœur d’un vieux débat sur les fondements, économiques ou psychologiques, des marchés boursiers. Ceux-ci sont-ils des machines efficientes à traiter instantanément toute l’information disponible pour porter un jugement éclairé et sans pitié. Sont-ils plutôt une manifestation de la «psychologie des foules» avec ses errances, son irrationalité exubérante, une sorte de chaise musicale, disait John Maynard Keynes?

Force est de constater que les marchés boursiers sont comme les démocraties. Ils s’emballent pour les mauvaises raisons, déchantent aujourd’hui de leurs héros d’hier, cherchent le mieux avec une information imparfaite et, en bout de piste, se confortent par des choix traditionnels et une sagesse conventionnelle.

Toute acquisition dont les termes ne correspondent pas à cette sagesse convenue sera mal reçue; mais quels sont les tenants et aboutissants de la «sagesse collective» des marchés boursiers en ce qui a trait aux acquisitions. C’est la deuxième question.

Pour recevoir la faveur des marchés boursiers, une acquisition doit démontrer quelques-unes des caractéristiques suivantes (toutes seraient encore mieux) :

  • L’acquisition contribue à consolider une industrie dans un marché donné; c’est la pierre philosophale des acquisitions : réduction de la concurrence, plus grande latitude de prix, économie d’échelle, «synergies» de toute nature (bien que le terme «synergie» soit à éviter; on en a abusé trop souvent comme leurre pour justifier un prix trop élevé);
  • Le prix payé est raisonnable; une acquisition payée trop cher sera toujours un boulet pour l’acquéreur; c’est pourquoi la bourse est sceptique lorsque le prix d’une acquisition résulte d’une enchère entre plusieurs aspirants;
  • Le financement de la transaction; si l’acquéreur augmente son endettement de façon significative, il fait assumer un risque accru pour les actionnaires; ceux-ci-augmenteront leurs attentes de rendement, ce qui fera chuter le prix du titre;
  • La proximité géographique et culturelle de l’entreprise acquise; les marchés s’inquiètent à juste titre de toute acquisition d’entreprise dans une terre éloignée aux mÅ“urs et coutumes différentes, dotée d’un système politique et juridique distinct; à plus forte raison lorsque le succès  de l’entreprise acquise dépend de sa familiarité avec les rouages politiques ainsi que de son accès facile aux preneurs de décision du secteur  public.
  • L’acquéreur a déjà mené à bien ce type d’opérations; les acquisitions, comme toute activité complexe, sont soumises aux effets d’apprentissage. Les marchés boursiers seront rassurés par le fait que l’acquéreur a démontré, dans un passé récent, sa compétence à négocier les termes d’une acquisition, à mener rondement la vérification diligente et à gérer efficacement la démarche d’intégration de nouvelles acquisitions. Tant que cette démonstration reste à faire, toute acquisition sera accueillie avec un certain scepticisme.

En somme, les marchés boursiers ne sont pas des évaluateurs parfaits des décisions stratégiques d’une entreprise, mais il faut comprendre le sens et les raisons des jugements qu’ils portent. On pourra décider qu’ils se trompent mais encore faut-il leur démontrer.