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Communiqués de presse

Groupe de travail sur la gouvernance des universités

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L’objectif d’une saine gouvernance des universités passe notamment par un renforcement du conseil d’administration, où une majorité des membres devraient être indépendants par rapport aux groupes d’intérêts internes. Les conseils doivent jouir d’autonomie de fonctionnement, laquelle va de pair avec l’imputabilité des conseils, une reddition de compte serrée ainsi qu’une transparence en conséquence.

Le processus de désignation du premier dirigeant de l’université devrait être simplifié et ne pas décourager les candidatures provenant de l’extérieur de l’université concernée.

Voilà quelques-unes des conclusions d’un Groupe de travail sur la gouvernance des universités rassemblant dix personnalités québécoises (liste en annexe). Présidé par M. Jean-Marie Toulouse, ancien directeur de HEC Montréal, et mis sur pied par l’Institut sur la gouvernance des organisations privées et publiques (IGOPP), ce Groupe de travail énonce 12 principes qui, tout en respectant le caractère propre de chaque institution, devraient servir de guide pour améliorer les pratiques de gouvernance des établissements universitaires.

Articles d’actualités

Chiffrer la valeur d’Hydro!

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Intrigué par la valeur financière mirobolante que certains accordaient (hypothétiquement) à Hydro-Québec, je signais un texte dans Les Affaires du 3 août 2007 dans lequel je tentais d’estimer quelles seraient les sommes que le gouvernement du Québec pourrait tirer de la privatisation d’Hydro-Québec. Je concluais que celles-ci seraient importantes mais bien inférieures au montant avancé par certains pour qui, après une augmentation des tarifs de quelque 7 milliards $, la privatisation d’Hydro-Québec permettrait de rembourser  toute la dette du Québec, soit quelque 122 milliards $.

M. Garcia signe un texte dans Les Affaires du 24 août 2007 dans lequel il soutient derechef cette évaluation. Or, on apprend dans ce texte que l’augmentation massive de 7 milliards $ des tarifs (ce qui représente plus de 60% des revenus totaux actuels d’Hydro-Québec) devrait s’étaler sur plusieurs années. Donc, selon ce scénario, la privatisation d’Hydro-Québec ne devrait survenir qu’au terme de cette opération, incertaine et politiquement périlleuse, qui consisterait, bon an, mal an, à augmenter de façon massive les tarifs d’électricité.

Puis, présumant que l’opération soit réussie éventuellement et que les bénéfices nets (avant impôt) d’Hydro soient maintenant gonflés de 7 milliards $, on se tourne vers les marchés financiers pour leur offrir d’acheter Hydro-Québec. Étant donné l’envergure des montants en jeu (soit quelque 122 milliards $), il faudrait faire appel à de nombreux fonds institutionnels étrangers pour écouler les actions d’Hydro-Québec.

Ces investisseurs (étrangers pour la grande majorité) comprendraient facilement que dorénavant toute nouvelle demande d’augmentation des tarifs serait revue, autorisée ou rejetée par la Régie des services publics du Québec. Celle-ci devrait peser dans sa balance les intérêts des citoyens du Québec et ceux des investisseurs étrangers, les nouveaux propriétaires d’Hydro-Québec. À moins bien sûr que les défenseurs de cette thèse ne proposent également la disparition de cette Régie et son remplacement par un marché « libre » et concurrentiel pour l’énergie électrique!

Rappelons toutefois que quelque 30% des revenus de ventes d’électricité d’Hydro-Québec proviennent du secteur industriel (dont les tarifs sont souvent fixes et établis par contrat à long terme), 22% proviennent du secteur général et institutionnel (gouvernements, hôpitaux, écoles, etc.), 36% des utilisateurs domestiques et agricoles et 11% des exportations. Qui porterait donc en très grande partie le fardeau de cette augmentation des tarifs?  Les ménages québécois et le secteur public.

M. Garcia croit qu’une augmentation annuelle de 9% des bénéfices demeure plausible et cela, même après une augmentation massive de 7 milliards $ des tarifs d’électricité. Pour les raisons invoquées dans mon texte précédent, il est improbable que les investisseurs éventuels souscrivent à cette vision des choses.

Enfin, M. Garcia maintient que sa méthode d’évaluation fondée sur un multiple du bénéfice net en vaut bien une autre. Le hic, c’est que cette méthode ne prend pas en compte le niveau variable d’endettement d’une entreprise à l’autre, une donnée à laquelle le multiple cours/bénéfice est sensible. En procédant ainsi, on risque de mêler les proverbiales pommes et poires, si les niveaux d’endettement des entreprises témoins sont très différents.

Selon la méthode d’évaluation que j’ai utilisé, l’avoir de l’actionnaire d’Hydro-Québec aurait une valeur marchande de quelque 40 milliards $ sans augmentation exceptionnelle des tarifs d’électricité. Après une augmentation des tarifs et donc des bénéfices de 7 milliards $, si une telle démarche s’avérait réalisable, cette valeur pourrait atteindre à la limite quelque 76 milliards $. Énormes sommes, mais encore loin des 122 milliards $ que fait la dette totale du Québec.

D’autres méthodes d’évaluation sont appropriées mais dans tous les cas, il faut tenir compte du niveau d’endettement des entreprises ainsi que des perspectives de croissance du bénéfice propres à une entreprise donnée.

Communiqués de presse

Invitation aux journalistes – Publication

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L’Institut sur la gouvernance d’organisations privées et publiques rendra public demain, mardi 18 septembre, son rapport sur la gouvernance des universités au Québec. Depuis plusieurs mois, un groupe de travail dirigé par M. Jean-Marie Toulouse, professeur aux HEC Montréal et directeur de cette école de janvier 1995 à septembre 2006, comprenant des recteurs d’universités et des présidents de conseils d’administration de divers universités au Québec, a examiné:

  • Les pratiques actuelles et les enjeux de gouvernance propres aux universités (autant du Québec que d’ailleurs)
  • Les solutions concrètes mises de l’avant pour résoudre ces enjeux dans des universités du Québec ou d’ailleurs dans le monde

Ce rapport fera également l’objet de plusieurs recommandations concrètes susceptibles d’améliorer la qualité de la gouvernance dans nos institutions universitaires.

Articles d’actualités

Chiffrer la valeur d’Hydro: une réponse à M. Claude Garcia

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Dans un texte dans Les Affaires du 3 août 2007, je tentais d’estimer quelles seraient les sommes que le gouvernement du Québec pourrait tirer de la privatisation d’Hydro-Québec. Je concluais que celles-ci seraient importantes mais bien inférieures au montant avancé par certains pour qui, après une augmentation des tarifs de quelque 7 milliards $, la privatisation d’Hydro-Québec permettrait de rembourser  toute la dette du Québec, soit quelque 122 milliards $. Une telle valeur boursière pour Hydro-Québec serait 1,7 fois la valeur boursière de la Banque royale, le triple du prix payé pour privatiser Bell Canada et le triple du montant offert par Rio Tinto pour Alcan!

M. Garcia signe un texte dans Les Affaires du 24 août 2007 dans lequel il soutient derechef cette évaluation. Or, on apprend dans ce texte que l’augmentation massive de 7 milliards $ des tarifs (ce qui représente plus de 60% des revenus totaux actuels d’Hydro-Québec) devrait s’étaler sur plusieurs années. Donc, selon ce scénario, la privatisation d’Hydro-Québec ne devrait survenir qu’au terme de cette opération, incertaine et politiquement périlleuse, qui consisterait, bon an, mal an, à augmenter de façon massive les tarifs d’électricité.

Puis, présumant que l’opération soit réussie éventuellement et que les bénéfices nets (avant impôt) d’Hydro soient maintenant gonflés de 7 milliards $, on se tourne vers les marchés financiers pour leur offrir d’acheter Hydro-Québec, sachant qu’un Hydro-Québec privatisé versera au gouvernement fédéral en impôts sur les profits presque la moitié de ce 7 milliards $ arrachés aux clients de la société. (35% d’impôt fédéral à payer dorénavant sur tous les bénéfices d’Hydro, soit 10 milliards selon le scénario envisagé par les tenants de cette privatisation puisqu’aux 3 milliards $ de bénéfices actuels d’Hydro s’ajoutent les 7 milliards provenant de cette hausse exceptionnelle des tarifs)

Étant donné l’envergure des montants en jeu (soit quelque 122 milliards $), il faudrait faire appel à de nombreux fonds institutionnels étrangers pour écouler les actions d’Hydro-Québec. Ces investisseurs (étrangers pour la grande majorité) comprendraient facilement que dorénavant toute nouvelle demande d’augmentation des tarifs serait revue, autorisée ou rejetée par la Régie des services publics du Québec. Celle-ci devrait peser dans sa balance les intérêts des citoyens du Québec et ceux des investisseurs étrangers, les nouveaux propriétaires d’Hydro-Québec.

Rappelons que quelque 30% des revenus de ventes d’électricité d’Hydro-Québec proviennent du secteur industriel (dont les tarifs sont souvent fixes et établis par contrat à long terme), 22% proviennent du secteur général et institutionnel (gouvernements, hôpitaux, écoles, etc.), 36% des utilisateurs domestiques et agricoles et 11% des exportations. Qui porterait donc en très grande partie le fardeau de cette augmentation des tarifs?  Les ménages québécois et le secteur public.

Étant données les importantes augmentations de tarifs exigés des Québécois au cours des années précédant la privatisation ainsi que le rôle de la Régie dans ce dossier, il est plus que probable que ces investisseurs estimeront sages de modérer leurs attentes quant aux augmentations des tarifs et donc des bénéfices à venir d’Hydro-Québec. Cette froide constatation jouera un rôle important dans l’établissement de la valeur d’Hydro-Québec au moment de sa privatisation.

M. Garcia croit qu’une augmentation annuelle de 9% des bénéfices demeure plausible et cela, même après une augmentation massive de 7 milliards $ des tarifs d’électricité.

Or, une telle augmentation du bénéfice net de 9% par année survenant après l’augmentation de 7 milliards $ des tarifs suppose une nouvelle augmentation des tarifs de 5,4 milliards $ au cours des 5 années suivant la privatisation. (9% composé pour 5 ans= 54%; les bénéfices avant impôts présumés seraient de 10 milliards $ juste avant la privatisation). Plausible? Pour les raisons invoquées ici, il est improbable que les investisseurs éventuels souscrivent à cette vision des choses.

Enfin, M. Garcia maintient que sa méthode d’évaluation fondée sur un multiple du bénéfice net en vaut bien une autre.

Le hic, c’est que cette méthode ne prend pas en compte le niveau variable d’endettement d’une entreprise à l’autre, une donnée à laquelle le multiple cours/bénéfice est sensible. En procédant ainsi, on risque de mêler les proverbiales pommes et poires, si les niveaux d’endettement des entreprises témoins sont très différents. C’est ce qui se produit dans le cas des entreprises témoins que j’ai utilisées pour cette évaluation. Leur coefficient d’endettement (dette divisée par l’avoir des actionnaires à la valeur comptable) varie de 117% à 158%.

Pour rendre les entreprises vraiment comparables, il est usuel (et c’est pratique courante chez toutes les banques d’affaires lorsqu’elles ont à donner un avis sur la juste valeur d’une entreprise) de relier la valeur marchande totale de chaque entreprise (dette et avoir des actionnaires) à son bénéfice avant intérêt, impôt et amortissement (son BAIIA). On obtient ainsi un multiple pour chaque entreprise témoin cotée en bourse. En appliquant le multiple moyen (ou médian) ainsi obtenu au BAIIA de l’entreprise-cible, on arrive à estimer quelle serait sa valeur marchande totale (dette et avoir des actionnaires).

Soustrayant de cette estimation le montant de sa dette, on en arrive à une bonne estimation de la valeur marchande de l’avoir des actionnaires de l’entreprise cible si celle-ci était cotée en bourse. C’est ce montant qu’un investisseur serait prêt à payer pour les actions de l’entreprise cible, en supposant que ses perspectives de croissance soient égales à celles de la moyenne des entreprises témoins.

Selon cette méthode, l’avoir de l’actionnaire d’Hydro-Québec aurait une valeur marchande de quelque 40 milliards $ sans augmentation exceptionnelle des tarifs d’électricité. Après une augmentation des tarifs et donc des bénéfices de 7 milliards $, si une telle démarche s’avérait réalisable, cette valeur pourrait atteindre à la limite quelque 76 milliards $. Énormes sommes, mais encore loin des 122 milliards $ que fait la dette totale du Québec.

D’autres méthodes d’évaluation sont appropriées mais dans tous les cas, il faut tenir compte du niveau d’endettement des entreprises ainsi que des perspectives de croissance du bénéfice propres à une entreprise donnée.

Articles d’actualités

Combien vaudrait Hydro-Québec, société privée?

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Alors que d’aucuns s’interrogent sur des façons inédites de dégager une marge de manœuvre financière au gouvernement du Québec, l’idée de «vendre» Hydro-Québec à des investisseurs et d’inscrire son titre en bourse refait surface.

Les sommes encaissées pour cette transaction permettraient au gouvernement du Québec de rembourser sa dette, en partie ou totalement, lui épargnant, en partie ou totalement, les frais d’intérêt sur cette dette qui atteignent quelque 7,5 milliards$ annuellement.

L’idée soulève bon nombre de questions et d’objections mais mon propos ici se limite au seul enjeu d’estimer la valeur que les marchés financiers donneraient à l’avoir des actionnaires d’Hydro-Québec. […] Lire la suite

Articles d’actualités

Privatiser Hydro Québec ?

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Un moyen, invoqué de façon récurrente, de renflouer l’État québécois, de lui dégager une marge de manœuvre, de le soulager de sa lourde dette consisterait à transformer Hydro Québec en une société privée à capital ouvert et cotée en bourse. En d’autres mots, « privatiser » Hydro-Québec.

Sur la base d’hypothèses optimistes, on en arrive à donner une valeur marchande suffisante à l’avoir propre d’Hydro-Québec pour éliminer toute la dette du gouvernement du Québec et ainsi lui dégager quelque 7,6 milliards $ de marge de manœuvre, le montant annuel des intérêts payés sur cette dette.

Pour obtenir un tel résultat, il faudrait satisfaire deux conditions :

  • Augmenter les tarifs d’électricité de 4 ¢ le kWh, de sorte que le tarif québécois soit haussé au niveau du tarif à Toronto! Cette augmentation coûterait quelque 7 milliards $ aux citoyens du Québec et augmenterait d’autant les bénéfices nets d’Hydro-Québec;
  • Donner une valeur à l’entreprise sur la base de ses bénéfices nets, augmentés soudainement de 7 milliards $, ainsi que sur des attentes de croissance de ce bénéfice net équivalentes aux autres entreprises du secteur; ainsi, les investisseurs participant à cette opération de privatisation devraient croire que, malgré cette augmentation soudaine et massive des tarifs, la société privatisée pourra continuer d’augmenter ses tarifs à un rythme de quelque 5 à 7 % par année!

La proposition de privatiser Hydro-Québec mérite un débat sobre et fouillé. Toutefois, pour un ensemble de raisons, cette solution aux problèmes bien réels de la fiscalité québécoise me semble inférieure à d’autres façons d’atteindre le même but:

  • Hydro-Québec, société privée, propriété d’investisseurs en grande partie étrangers, réaliserait des profits nets de quelque 6,6 milliards de dollars après avoir payé quelque 3,2 milliards de dollars en impôt au gouvernement fédéral. Donc, des 7 milliards en tarifs supplémentaires payés par les citoyens du Québec, quelque 46 % (ou 3,2 milliards de dollars) seraient acheminés vers Ottawa, contribuant ainsi de façon significative à grossir encore le surplus fiscal du gouvernement fédéral!
  • Même en utilisant des données très optimistes sur la valeur d’Hydro-Québec, on en arrive à une économie annuelle, pour un Québec n’ayant plus de dettes, de 7,5 milliards de dollars. Or, Hydro-Québec, société d’État, montrerait un profit net de 9,8 milliards de dollars après cette présumée augmentation de tarifs. L’Hydro verse déjà au gouvernement du Québec quelque 40 %-50 % de ses profits d’exploitation en dividendes; lorsqu’un profit exceptionnel est réalisé, sur la vente d’actifs par exemple comme ce fut le cas en 2006, le montant total de ce profit exceptionnel est ajouté au dividende « normal ».  Adoptons une politique de dividendes selon laquelle Hydro verse en dividendes 50% de ses profits « normaux », soit 2,8 milliards en 2006 et donc 1,4 milliard$ en dividendes. Le profit « anormal » de 7 milliards $ provoqué par l’augmentation proposée de tarifs devrait être versé au ministère des finances à titre de dividende extraordinaire; au total, l’État du Québec recevrait alors 8,4 milliards en dividendes d’Hydro-Québec, un montant supérieur aux économies d’intérêts de 7,5 milliards…et les Québécois seraient toujours propriétaires de la société Hydro-Québec.
  • Le concept d’un État québécois sans dette peut sembler attrayant mais  sans de solides garde-fous, les gouvernements successifs pourraient endetter à nouveau le Québec; nous serions rapidement de retour à la case de départ mais avec l’actif Hydro-Québec en moins. De tels garde-fous à toute épreuve sont difficiles de conception et de surveillance. La discipline de gestion qu’un haut niveau d’endettement impose aux dirigeants d’entreprises constitue le fondement même des privatisations d’entreprises comme Bell Canada (1). Il en va pareillement pour les gouvernements.
  • D’autres options pourraient être envisagés; par exemple l’économiste  Pierre Fortin et le président du Mouvement Desjardins Alban d’Amours ont proposé de relever les tarifs d’électricité à 80 % des tarifs continentaux. Cette hausse produirait quelque 4 milliard $ de revenus supplémentaires, lesquels, disent-ils, devraient être versés à un fonds de réserve protégé et entièrement consacré aux coûts de notre système de santé. Cette proposition est plus attrayante politiquement bien que la nature et le fonctionnement de ce fonds «protégé» restent à définir.
  • Si l’on souhaitait réduire la dette du Québec par le truchement de l’actif «Hydro-Québec», il vaudrait mieux doter Hydro-Québec, toujours société d’État, d’une structure de capital inspirée de celle qui prévaudra chez Bell Canada après sa privatisation. En effet, en procédant à une augmentation de tarifs de 4 milliards ou de 7 milliards, Hydro-Québec pourrait ajouter entre 40 et 60 milliards de dette à son bilan tout en conservant son ratio de couverture des intérêts de 2,06. Une réduction équivalente de la dette du Québec lui ferait épargner entre 2,5 et 3,8 milliards $ d’intérêts par année, tout en permettant à Hydro-Québec, selon la politique de dividende énoncée plus haut, de lui verser un dividende annuel de 3,4 à 5,4 milliards $ par année. En somme, une marge de manÅ“uvre de 5,9 à 8,2 milliards $ serait dégagée tout en conservant l’actif d’Hydro-Québec sous contrôle québécois.

Dans le contexte financier contemporain, quelques années après sa privatisation, Hydro-Québec pourrait bien faire l’objet d’une opération, comme chez Bell Canada, pour transformer l’entreprise en une société privée chargée de dettes, tout cela pour le bénéfice de fonds d’investissement souvent étrangers! La même opération peut fort bien être menée au bénéfice de tous les Québécois.

Conclusion:

La recherche de solutions aux problèmes des finances publiques québécoises,  par delà les habituelles jérémiades et les constats stériles, s’impose avec urgence. Bien que je sois en désaccord sur le principe de la privatisation d’Hydro pour les raisons invoquées dans ce texte, je partage l’objectif de trouver des moyens inédits pour éviter à notre société des lendemains qui déchantent. Hydro-Québec, avec le concours de tous les Québécois cependant, représente une voie de solution fort attrayante.

 

(1) Curieusement, le terme privatisation dans ce cas-ci signifie transformer une société à capital ouvert et cotée en bourse en une société entièrement privée, exactement l’inverse de qui est proposé lorsqu’on parle de «privatiser» Hydro-Québec!

Articles d’actualités

La fin non souhaitée d’Alcan!

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Ce qui frappe lorsque l’on situe l’acquisition d’Alcan par Rio Tinto dans un contexte plus large que celui qui anime les amnésiques marchés financiers, c’est l’impuissance, réelle ou feinte, de toutes les parties opposées à cette prise de contrôle ou à tout le moins inquiètes de cette transaction.

Voyons qui ne souhaitait pas cette transaction :

  • La direction d’Alcan qui avoue qu’elle aurait souhaité un Alcan autonome, grand joueur international dans l’industrie de l’aluminium;
  • Les travailleurs d’Alcan, mi-inquiets, mi-rassurés par les propos de leurs nouveaux patrons;
  • Les gouvernements du Québec et du Canada. Le premier, attentif et un tantinet inquiet, cherche à protéger les engagements pris par Alcan en échange de généreux contrats d’énergie électrique, à s’assurer qu’un «vrai» siège social continuera d’agir de Montréal, etc.. Quant au gouvernement canadien, il est tiraillé entre son credo néolibéral et les risques politiques d’une trop grande bienveillance envers ces prises de contrôle par des firmes étrangères. Il a un droit de regard sur ces transactions et l’autorité de les interdire mais n’en fera rien.
  • Pour la population du Québec et du Canada, la prise de contrôle d’une entreprise comme Alcan, un pilier de l’industrie canadienne, est un événement non souhaité; simple filiale d’un immense groupe anglo-australien, Alcan ne sera jamais plus une entreprise phare du Canada. Malgré que les payeurs de taxe québécois aient contribué massivement aux profits d’Alcan par le biais de concessions hydro-électriques, malgré que ces concessions soient une des raisons importantes (sinon la plus importante) justifiant le prix offert par Rio Tinto aux actionnaires d’Alcan, la population et ses gouvernements n’ont aucune  influence sur la vente d’Alcan.

Si aucune de ces parties ne souhaitait cette transaction, qui alors la souhaitait-elle ?

  • Les actionnaires, bien sûr. Dès que l’entreprise fut mise en jeu par l’offre non souhaitée (dite «hostile») d’Alcoa le 7 mai dernier, le conseil d’administration d’Alcan n’avait d’autre choix que de jouer d’astuce pour extraire le meilleur prix possible pour l’entreprise. Ainsi sont faites les règles du jeu au Canada. Seuls les actionnaires ont droit de regard et toute autorité pour déterminer du sort d’une société comme Alcan. À tout le moins, dira-t-on, les actionnaires réaliseront de gros profits et pourront investir cet argent dans d’autres entreprises canadiennes. Ce scénario est émouvant de naïveté. Quand les chèques seront expédiés aux actionnaires d’Alcan, un grand pourcentage (de 40% à 50% probablement bien que le chiffre précis soit difficile à établir) porteront l’adresse de fonds de spéculation américains.
  • Les fidèles de la mondialisation, cette force bénéfique et irrésistible devant laquelle le citoyen doit s’agenouiller respectueusement et les gouvernements s’écarter prudemment. Or, l’histoire économique et financière nous enseigne que, souvent, ce qui semble irrésistible aujourd’hui devient risible demain. Les spécialistes en fusions et acquisitions s’amusent souvent (entre eux) du fait qu’une vague de fusion et acquisitions n’est que le prélude d’une vague de ventes pour déconsolider et simplifier les mêmes entreprises. Il en fut ainsi de l’irrésistible consolidation mondiale de l’industrie automobile maintenant que Daimler se départit de Chrysler, Ford de ses entités européennes. Il en fut ainsi de l’inévitable convergence des médias avec Vivendi, AOL-Time Warner, BCE et les autres, dont plusieurs morceaux achetés à fort prix ont été par la suite revendus souvent à perte. Toutefois, les entreprises soumises à ces opérations d’achat et de revente n’en sortent pas indemnes.

Conclusion :

La proposition de Rio Tinto d’acheter Alcan, bien qu’amicale et appuyée par le conseil d’administration d’Alcan, demeure néanmoins une transaction non souhaitée par la plupart des parties prenantes, sauf les actionnaires et beaucoup de ces actionnaires sont de nouveaux arrivants depuis le 7 mai 2007.

L’aspect étonnant de cette transaction, comme pour plusieurs autres au cours de la dernière année (Inco, Falconbridge, etc.), tient au constat d’impuissance généralisée des gouvernements ainsi que des conseils d’administration des sociétés concernées devant une intention de mainmise sur des entreprises canadiennes.

Ailleurs, même aux États-Unis, le conseil est souvent mieux équipé juridiquement pour décider de ce qui est dans le meilleur intérêt à long terme de l’entreprise et de ses parties prenantes.

Bien qu’il convienne d’évaluer avec soin toute proposition pour changer les règles du jeu, il nous semble que l’on devrait :

  • Donner au conseil l’autorité de recommander aux actionnaires de voter pour ou contre une proposition d’achat de l’entreprise;
  • Donner aux actionnaires le droit et l’obligation de voter sur une telle recommandation;
  • D’accorder aux actionnaires, lors de propositions d’achat de l’entreprise, un nombre de votes proportionnel à leur ancienneté comme actionnaire; par exemple, un actionnaire aurait cinq votes pour chaque action qu’il détient depuis plus de cinq ans; deux votes pour les actions détenues depuis plus de deux ans, un seul vote pour les actions détenues depuis au moins un an et aucun vote pour les actions détenues depuis moins d’un an.

Le gouvernement canadien vient d’annoncer la création d’un comité sur l’ensemble de ces enjeux devant faire rapport le 30 juin 2008. Souhaitons que la déferlante vague de prises de contrôle étrangères fasse en sorte qu’à l’été 2008 le rapport du comité ne soit pas dépassé par les évènements.

Communiqués de presse

La Presse : M. Jarislowsky nommé personnalité de la semaine

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Le jeune octogénaire semble avoir tout conservé de l’enthousiasme et de la spontanéité de ses premières années. Stephen Jarislowsky possède ces biens précieux, un trésor bien plus précieux que l’argent.

Il est à la tête de l’une des plus importantes sociétés de gestion de fonds au Canada : Jarislowsky Fraser Limitée, qu’il a fondée en 1955. Il appartient au club select des personnes les plus riches au Canada avec une fortune personnelle estimée à 1,5 milliard.

Communiqués de presse

Appels de propositions 2007-2008

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L’Institut sur la gouvernance d’organisations privées et publiques (IGOPP) lance un appel de propositions pour l’année 2007-2008. Toutes les propositions doivent être envoyées au plus tard le 15 août 2007 à info@igopp.org.

L’IGOPP vise à améliorer les connaissances et à proposer des pistes de solution, concernant les enjeux de la gouvernance des organisations canadiennes tant dans les secteurs privés que publics.

Communiqués de presse

Étude sur les 50 plus grandes entreprises au Québec

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La première étude sur la rémunération des administrateurs au Québec dirigée par l’IGOPP et Spencer Stuart vient de paraître. Cette analyse transpose des informations sur la composition et l’organisation des conseils d’administrations ainsi que la rémunération offerte aux membres du conseil d’administration.

IGOPP et Spencer Stuart Canada ont cru bon, à partir de la méthodologie éprouvée de ces enquêtes, d’élargir son échantillonnage pour inclure les 50 plus importantes sociétés ouvertes avec siège social au Québec. Il est à noter que 26 de ces sociétés québécoises sont incluses dans l’échantillon canadien.

Les deux partenaires sont donc très fiers de s’associer pour présenter la première enquête québécoise du genre, laquelle deviendra une enquête annuelle.

Études et rapports de recherche

Étude sur la rémunération des administrateurs au Québec en 2006

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Les conclusions de cette enquête proviennent de données tirées de la liste des 50 plus grandes entreprises québécoises en 2005 et en 2006, selon le chiffre d’affaires. La comparaison avec l’univers de 100 grandes compagnies canadiennes comprend 26 entreprises du Québec qui sont également incluses dans notre étude.

  • En moyenne, le conseil d’administration d’une entreprise au Québec compte 11 membres.
  • L’âge moyen des administrateurs est de 60 ans. Les présidents du conseil ont en moyenne 62 ans.
  • Les membres des conseils sont en poste depuis huit (8) ans en moyenne.
  • Dans 63 % des entreprises, le poste de président du conseil est occupé par une personne différente du président et chef de la direction.
  • Environ 71 % des administrateurs sont considérés « indépendants » de la direction de l’entreprise.
  • Les femmes occupent 13 % des sièges au conseil des entreprises québécoises, un taux très voisin pour l’ensemble du Canada et des États-Unis. Près d’un conseil sur six ne compte aucune administrateure.
  • Près des 2/3 des entreprises québécoises comptent au moins un administrateur provenant de l’extérieur du Canada.
  • Les conseils d’administration au Québec ont tenu en moyenne neuf réunions statutaires.
  • Les conseils comptent habituellement trois comités : vérification; nomination et/ou gouvernance et/ou ressources humaines.
  • La rémunération des administrateurs au Québec est de 59 591 $. Ce chiffre inclut les données d’une demi-douzaine de grandes entreprises québécoises d’envergure internationale.Un chiffre plus représentatif de la réalité des entreprises au Québec est la médiane : 43 731 $.. La taille est un facteur important dans la rémunération des membres d’un conseil d’administration : plus l’entreprise est grande, plus la rémunération est habituellement élevée.Ces chiffres ne comprennent que l’assistance aux réunions du conseil et excluent la participation à des comités.
  • La rémunération totale offerte par les entreprises offrant un paiement sous forme d’actions est plus élevée (87 377 $) que celle des sociétés n’offrant qu’une rémunération en espèces (38 985 $).
  • Le jeton de présence type pour les conseils d’administration est de 1 392 $ au Québec et de 1 558 $ au Canada.
  • Le jeton de présence versé aux membres d’un comité s’établit à 1 383 $ au Québec et à 1 500 $ pour l’ensemble du Canada.
  • Les honoraires forfaitaires offerts aux membres des comités au Québec sont de l’ordre de 3 461 $ et de 4 301 $ au Canada.
  • Le président d’un comité, au Québec, reçoit en moyenne 7 915 $ comparativement à 9 386 $ au Canada. Le président du comité de vérification reçoit, quant à lui, 13 410 $.
  • En moyenne, la rémunération annuelle versée au président du conseil d’administration est de 187 794 $. Quant à la rémunération médiane, elle tourne autour de 155 000 $. Ces données excluent une vingtaine d’entreprises qui n’ont pas de rémunération prévue pour le président du conseil, car ce poste est occupé par un cadre de l’entreprise.
Articles d’actualités

Qui décidera du sort d’Alcan ?

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Le 7 mai dernier, la société Alcoa a fait une offre d’achat pour l’ensemble des actions de la société Alcan. Cette offre est dite «hostile» parce qu’elle ne fut précédée d’aucune entente avec le conseil d’administration d’Alcan.

Cet événement survenant dans la foulée de prises de contrôle récentes de sociétés canadiennes par des intérêts étrangers a ravivé le débat sur la propriété des entreprises canadiennes. Ce débat révèle une incertitude plus générale à propos des coûts et bénéfices des grands chambardements provoqués par la mondialisation des économies et l’ascendance du capitalisme financier.

D’aucuns allèguent que ces phénomènes sont irrésistibles, que le chassé-croisé international des acquisitions et fusions produira une économie mondiale plus efficiente et plus productive pour le plus grand bien de tous… ou presque. D’ailleurs, avec un sens aigu de la coïncidence, Statistique Canada publiait, le 9 mai, des données rassurantes montrant que les investissements canadiens à l’étranger sont supérieurs aux investissements étrangers au Canada.

Cet argument nous semble un peu court toutefois. En effet, les investissements américains au Canada en 2006 ($274 milliards) sont équivalents à quelque 17 % de la valeur boursière de toutes les entreprises à la bourse de Toronto. Les investissements canadiens aux États-Unis ($224 milliards) représentaient à peine 0,5 % de la capitalisation boursière des entreprises américaines. Il nous semble que ces proportions sont importantes pour jauger l’impact des investissements étrangers dans l’économie d’un pays.

Quoi qu’il en soit, ces grandes fusions et acquisitions soulèvent les enjeux d’une concurrence amoindrie, d’une dislocation de l’emploi, d’une éviscération des centres de décision canadiens. Or, dans le cas de l’Alcan, grâce à la sagacité du gouvernement du Québec, qu’il convient de saluer, Alcan, en échange des concessions hydro-électriques, a dû se soumettre à des conditions précises portant sur l’emploi et sur les centres de décision au Québec. De plus, Alcan dût accepter que ces conditions survivent à tout changement de contrôle de la société.

En conséquence, les enjeux de l’emploi et du « siège social » n’ont pas la même importance dans ce cas-ci que dans d’autres situations. Quant à l’enjeu de la concurrence, les agences canadiennes, américaines et européennes responsables de ces questions feront un examen serré des conséquences d’une fusion éventuelle Alcoa-Alcan et exigeront un certain nombre d’engagements et de concessions. L’arrivée massive de firmes russes et chinoises sur le marché de l’aluminium contribuera à dissiper en bonne partie la crainte que la société fusionnée jouisse d’un pouvoir de marché indu.

Ceci étant établi, la tentative d’Alcoa d’acquérir l’Alcan soulève d’autres types d’enjeux :

  • Qui décidera en fin de course du sort d’Alcan ?
  • Pourquoi Alcan ne fait-elle pas une offre d’achat « hostile » pour Alcoa?

Qui décidera du sort d’Alcan ?

La réponse est au premier abord simple : mis à part une intervention des gouvernements, dans le contexte juridique canadien, ce sont les actionnaires d’Alcan qui décideront en acceptant ou non l’offre d’achat de leurs actions; mais qui sont, ou plutôt qui seront, les actionnaires d’Alcan le moment venu de décider?

Entre le 7 mai, jour de l’annonce de l’offre hostile, et le vendredi 11 mai dernier, quelque 100 millions d’actions, soit environ 30% de toutes les actions d’Alcan, ont changé de main; et les deux-tiers de ce volume de transactions furent effectués à la bourse de New-York. De plus, les marchés financiers modernes proposent une pléthore d’instruments (produits dérivés de toute nature, options d’achat, etc.) permettant d’acquérir une importante position virtuelle dans l’actionnariat d’une entreprise. Le volume de telles transactions autour du titre d’Alcan est difficile à établir. Parce que souvent conclues de gré à gré, ces transactions n’apparaissent pas sur les bourses de produits dérivés.

Une chose est certaine, les situations comme celle-ci attirent la meute des fonds de couverture et autres fonds de même acabit. Leur objectif, on l’a bien vu lors de la saga Falconbride-Inco, est de provoquer une mise aux enchères de l’entreprise et la faire vendre rapidement à celui qui offre le meilleur prix en argent sonnant.

À cause de leur importance collective, ces fonds de couverture, nouvellement actionnaires, en arrivent, comme ce fut le cas pour Falconbride, à détenir la balance du pouvoir et ainsi décider du sort d’une entreprise et d’une industrie.

Il s’agit, nous semble-t-il d’une distorsion entre le principe d’un actionnariat stable et loyal et la pratique d’un actionnariat transitoire et spéculatif. Cette réalité bien contemporaine appelle des correctifs. C’est un peu comme si les touristes avaient droit de voter à une élection, comme si le Québec tenait un référendum et que le jour du vote, par hasard, trois millions d’américains étaient en visite touristique au Québec et qu’on leur donnait le droit de voter et donc de décider de l’issue du référendum!

Exprimé en ces termes, cela parait ridicule et pourtant, c’est ainsi que se décide de trop souvent le sort des entreprises. C’est pourquoi l’Institut sur la gouvernance d’organisations privées et publiques propose que tout nouvel actionnaire doive détenir les actions pour une année avant d’acquérir le droit de voter. Une telle règle n’est pas une panacée mais elle aurait fait en sorte que la décision dans les situations du type Alcan-Alcoa soit entre les mains d’actionnaires engagés envers l’entreprise bien avant qu’elle ne soit mise en jeu.

Pourquoi Alcan ne fait pas une offre « hostile » d’achat pour Alcoa?

Alcan en a les moyens ou, à tout le moins, avec l’appui des grands fonds institutionnels canadiens pourrait aisément rassembler les capitaux nécessaires. Ses dirigeants et ses administrateurs valent bien en compétence ceux d’Alcoa.

Le problème, et il est incontournable, c’est qu’il est à toute fin pratique impossible de réussir une opération de prises de contrôle « hostile » dans plusieurs états américains!. Cela en surprendra plusieurs; dans cette Amérique, championne du libre marché, propagandiste en chef du capitalisme financier, prétendu modèle de la gouvernance au service des actionnaires, les conseils d’administration des entreprises ciblées sont dotés de moyens et de la protection juridique pour rejeter toute offre d’achat «hostile».

Au cours de la décennie 1980-1990, les fonds de privatisation [qu’on appelait alors « Leveraged Buy-Out» (LBO) Funds] menèrent un grand nombre d’opérations «hostiles » de prise de contrôle. Pendant que les idéologues du gouvernement fédéral américain se réjouissaient du « dynamisme économique » et de «l’efficience accrue » résultant de ces opérations, les coupures d’effectifs et les chambardements industriels suscitèrent une grogne politique telle que pas moins de 31 états américains ont adopté des lois pour entraver ces opérations « hostiles ».

Le contenu de ces lois diffère d’un état à l’autre; mais c’est l’État de la Pennsylvanie qui s’est doté de la loi la plus contraignante, rendant pratiquement impossible toute opération « hostile ». Or, c’est justement dans cet état que la société Alcoa tient son domicile juridique.

La loi de la Pennsylvanie comporte les mesures suivantes, parmi d’autres :

  • Lors d’une offre d’achat, le conseil d’administration doit prendre en compte les intérêts de toutes les parties prenantes, les travailleurs, les fournisseurs, les clients, la société ambiante ainsi que les intérêts «à long terme» de l’entreprise; le conseil peut rejeter une offre financièrement alléchante s’il juge qu’elle n’est pas dans l’intérêt général; le conseil est à l’abri de toute poursuite pour avoir refusé une offre d’achat;
  • Toutes les actions détenues par un acheteur, suite à une offre hostile, sont dépouillées de leur droit de vote; seulement les actions non détenues par l’agresseur ont le droit de vote pour ou contre son offre d’achat;
  • Toute acquisition non souhaitée par le conseil d’administration de la société ciblée est soumise à une période de cinq ans pendant laquelle l’acquéreur ne peut procéder à aucune « combinaison » de ses actifs avec ceux de l’entreprise acquise (ce qu’en pratique, élimine tout bénéfice provenant des « synergies » pour cinq ans);
  • Tout acquéreur potentiel qui, n’ayant pas réussi l’opération, réalise tout de même un profit important en raison des mouvements de prix du titre de la société ciblée, doit verser à celle-ci tous les profits ainsi réalisés au cours des 18 mois suivant la tentative infructueuse de prise de contrôle, et ainsi de suite;

Puisque le conseil d’administration peut soustraire l’entreprise à certaines de ces restrictions, l’acquéreur potentiel pourrait avoir gain de cause en faisant élire au conseil des personnes favorables à l’opération de prise de contrôle. Or, dans un grand nombre d’entreprises américaines, dont Alcoa, les membres des conseils d’administration sont élus pour trois ans, avec le tiers des membres élus chaque année. La prise de contrôle d’un conseil exige donc de gagner une bataille de procurations deux années de suite. Pour changer cet arrangement et adopter le mode d’élection annuelle de tous les administrateurs (comme c’est la norme au Canada), une telle résolution doit être appuyée par des actionnaires détenant au moins 80% des votes.

Les lois des autres états sont moins draconiennes, mais elles ont toutes pour effet d’investir le conseil d’une responsabilité élargie et d’un net pouvoir de refuser une prise de contrôle hostile.

L’État du Delaware, où plus de 240 sociétés composant l’indice Standard & Poor 500 ont leur domicile juridique, est considéré comme modéré, ses tribunaux comme des modèles de pondération et de jugements judicieux.

De façon générale, les décisions prises par des cours du Delaware affirment que l’entreprise n’existe pas que pour le bénéfice à court terme des actionnaires, « qu’un conseil n’est pas obligé d’abandonner un plan de développement bien conçu pour le profit à court terme des actionnaires à moins qu’on puisse clairement démontrer que cette stratégie est sans fondement ».

Bine sûr que les mesures législatives de cette nature ont suscité de vives attaques provenant des milieux académiques, financiers et juridiques favorables au fondamentalisme de marchés; mais leurs arguments n’ont guère changé l’attitude des cours et des législateurs.

Conclusion

Ce trop bref examen des enjeux suscités par les opérations de prise de contrôle de nos sociétés met en relief que les États ne sont pas impuissants ni ne doivent se limiter à un rôle de spectateur devant l’ascendance supposément inexorable de la mondialisation et du capitalisme financier.

Ainsi, les états américains ont agi résolument et rapidement pour bâtir un rempart entre la vague déferlante des prises de contrôle hostiles au cours des années ’80 alors même que la partie n’impliquait pas d’intérêts étrangers (à moins que les résidents de l’État de New York ne soient considérés comme étrangers en Pennsylvanie!). On imagine facilement la vigueur additionnelle avec laquelle ces états auraient agi si les meneurs de ces opérations hostiles de prise de contrôle avaient été des non-Américains.

De simples mesures peuvent, sans grands dommage au fonctionnement des marchés, établir un meilleur équilibre entre les parties en cause, comme :

  • L’exigence d’une période de détention minimale des actions avant d’en exercer le droit de vote;
  • Une disposition explicite permettant aux administrateurs de considérer l’effet d’une prise de contrôle sur les parties prenantes autres que l’actionnaire;
  • Bien établir que le conseil doit protéger l’intérêt à long terme de l’entreprise et non pas le seul profit à court terme de l’actionnaire. Plusieurs états américains ont adopté ces deux dernières mesures sans que ne s’écroule le temple du libre marché.
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Gouvernance et lecture en diagonale!

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Quel membre de conseil, «mon semblable, mon frère» (et bientôt, «ma sœur») n’a pas à l’occasion «lu en diagonale» un épais  document, farci de chiffres et de notes, produit, vérifié et contre-vérifié par toute la gendarmerie légale et comptable au service de l’entreprise ?

Cette question, un tantinet impertinente, a pris du relief la semaine dernière lors du témoignage au procès de Black et comparses des trois membres du comité de vérification de Hollinger International.

À plusieurs reprises, ceux-ci ont admis avoir lu en diagonale certains documents expliquant ainsi pourquoi des informations cruciales leur avaient échappées.

Est-on imputable d’une information que l’on nous a fournie mais que l’on n’a pas lue? L’enjeu est de taille – quelques dizaines d’années en prison!

Malheureusement, le cas d’espèce, Black, Hollinger et les autres, ne peut guère nous éclairer sur cette question. En effet, le comité de vérification ne peut prétendre que, parce qu’inattentif, il ignorait que des montants importants seraient payés à Black, Radler et d’autres pour leur assentiment à des clauses de non-concurrence lors de la vente de divers journaux.

L’information pertinente, troublante, voire choquante, est étalée en pleine vue dans l’avis de convocation aux actionnaires du 1er avril 2002. Ce document annuel, qui ne fait que 22 pages, revêt une importance capitale parce qu’on y dévoile les rémunérations des dirigeants, les noms des candidats comme administrateurs ainsi que toute transaction entre la société et des parties liées à celle-ci (related-party transactions).

En  noir et blanc, ce document annonce que, au cours de l’année 2001, quelque $ 10 millions (américains), ont été payés à Conrad Black et la même somme à David Radler en vertu des accords de non-concurrence agréés par ceux-ci lors de la vente de certains journaux. Ces transactions ont reçu l’approbation du comité de vérification, assure le document.

Au sujet de la vente des journaux canadiens (dont le National Post) à CanWest, le mémoire de délibérations du comité de vérification tenu le 11 septembre 2000 stipule «que l’exécution d’un accord de non-concurrence par Messieurs Black et Radler, individuellement, fut requis par CanWest et que CanWest insista pour que Messieurs Black et Radler reçoivent chacun C$26 millions…»

Il est bien possible, même probable, que CanWest n’ait jamais imposé une telle condition. Certaines informations fournies au comité de vérification par Black et Radler étaient incomplètes, trompeuses ou carrément fausses.

Quoi qu’il en soit, le comité de vérification a bel et bien donné son approbation au paiement de sommes énormes directement à Black, Radler et autres, sans sourciller, sans obtenir de l’acheteur une confirmation de ses exigences en matière de non-concurrence, sans retenir les services de quelque aviseur pour apprécier leurs responsabilités envers Holllinger Inernational et ses actionnaires minoritaires.

Pourtant, ces membres «indépendants» du comité de vérification, soucieux d’adhérer aux principes de bonne gouvernance, s’étaient dotés, en mai 1999, d’une «charte des responsabilités du comité de gouvernance». Celle-ci se conforme en tout point aux exigences de la plus orthodoxe gouvernance; en particulier, cette charte stipule à l’article 10 que «le comité de vérification a le pouvoir de mener, ou d’autoriser, des enquêtes sur toute matière qui est du ressort du comité. Le comité de vérification est autorisé à retenir les services de conseillers juridiques indépendants, de comptables ou autres pour l’appuyer dans sa démarche d’enquête».

En ce sens, Black a raison d’affirmer haut et fort que tous les montants qui lui ont été versés furent approuvés par le comité de vérification dont c’était la responsabilité. Les mensonges et demi-vérités de Black n’excusent pas l’irresponsabilité du comité de vérification.

Les membres de ce comité plaident qu’ils ont lu les documents en diagonale, et qu’on leur a menti. Eussent-ils été plus vigilants, plus sceptiques, plus inquiets des intérêts des actionnaires minoritaires, eussent-ils relus et mis en vigueur la charte du comité, ils auraient pu éviter ce fiasco à Hollinger, à ses actionnaires et… à Black lui-même.

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Privatisation et subvention

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Cette chronique est dédiée à tous ceux qui font de l’urticaire, frisent l’apoplexie chaque fois qu’un gouvernement met en place un programme de support à l’une ou l’autre industrie. Ainsi le tollé habituel, les tocsins et les cris d’outrage ont accueilli le programme de support à l’industrie aéronautique annoncé le 2 avril dernier par le gouvernement fédéral.

Ce programme prévoit investir $900 millions en cinq ans pour appuyer de nouveaux projets de développement. Cette «subvention» remboursable contribuera donc à créer ou maintenir des emplois. Les bénéficiaires de ce programme, ce seront les ingénieurs canadiens en aéronautique qui conçoivent et développent de nouveaux produits; ce seront aussi les travailleurs des usines canadiennes dans ce secteur industriel.

Or, au moment où l’on spécule vivement sur une éventuelle privatisation de BCE, je n’entends pas ces mêmes ténors de l’anti-subvention dénoncer la «subvention» de quelque $4 milliards que le fisc canadien devrait octroyer aux meneurs d’une telle opération au cours des cinq prochaines années.

D’où vient cette «subvention» à une éventuelle privatisation de BCE? De la même place que toutes les autres subventions, des revenus fiscaux des gouvernements, c’est-à-dire des payeurs de taxes. Car, il faut le rappeler, la «création de valeur» associée à ces opérations provient en partie d’un montage financier faisant un usage massif de la dette.

Or, les intérêts sur la dette étant une dépense admissible aux fins du calcul de l’impôt, le résultat net est que l’entreprise privatisée échappe presqu’entièrement au fisc pour une bonne période de temps.

Soyons concrets, BCE, sauf pour l’année 2006, paie un impôt équivalent à environ 30% de ses bénéfices, lesquels se situent, bon an, mal an,  entre $2 et $3 milliards. Au cours des prochains cinq ans, BCE aurait donc dû verser environ $4 milliards  en impôts sur ses bénéfices. Or la facture des intérêts sur la dette totale de BCE après sa privatisation sera telle que la société ne réalisera que peu de bénéfices imposables pour les quelques années à venir.

De plus, BCE verse quelque $1,1 milliard  en dividendes annuellement, soit $5,5 milliards pour cinq ans. Les actionnaires de BCE doivent payer un impôt sur ces dividendes. En présumant que 60 % des actionnaires doivent payer un impôt [les dividendes reçus pour les fonds de régime de retraite ou sur les actions placées dans un REER ne sont pas imposables immédiatement] à un taux (conservateur) de 20 %, c’est un autre $700 millions de moins pour les recettes fiscales des gouvernements canadiens au cours des cinq prochaines années.

Bien sûr, au moment de la transaction privatisant un BCE, ses actionnaires recevraient une prime (disons 9,00 $, soit 30% du prix de 30 $ auquel le titre se transigeait, avant que l’hypothèse de la privatisation ne paraisse dans les médias).

Les actionnaires devraient payer un impôt sur cette prime, considérée comme un gain en capital. Sur la base des 806 millions d’actions émises par BCE et des mêmes hypothèses que pour les dividendes (mais en utilisant le taux d’imposition pertinent aux gains en capital, soit 50% du taux d’impôt sur les revenus), on obtient une rentrée fiscale de quelque $800 millions.

Résumons :

Perte de l’impôt sur les profits de BCE (sur cinq ans)- $4 milliards

Perte de l’impôt sur les dividendes versés par BCE (sur cinq ans) – $700 millions

Ajout de l’impôt sur les gains en capital portant sur la prime versée aux actionnaires  +  $800 millions

Total   – $3,9 milliards

On pourrait invoquer que les prêteurs participant à l’opération devront payer l’impôt sur les intérêts qui leur seront versés. Or les prêteurs seront surtout étrangers, probablement américains, bénéficiant d’arrangements fiscaux qui les mettent à l’abri du fisc canadien (ou au pire les soumettent à un impôt de 15%).

On pourrait proposer l’argument que si l’opération réussit, les profits réalisés par les fonds de privatisation feront l’objet alors d’un impôt approprié. Ce n’est pas si simple;  lorsque ces opérations de privatisation sont menées par des fonds américains, ceux-ci échappent presque totalement au fisc canadien ou américain.

Dans le cas de BCE, puisque la majorité du capital propre doit demeurer dans les mains de canadiens, l’opération mènerait à un transfert fiscal d’un groupe de canadiens à un autre. Si l’opération était menée surtout par des fonds de régime de retraite canadiens, une grande partie des profits de l’opération seraient exempts d’impôt (ou plus exactement les impôts en seraient différés) mais à tout le moins, nous aurions alors la consolation que cette «subvention» de près de $4 milliards bénéficierait aux futurs retraités canadiens.

Une conclusion s’impose : les opérations de privatisation d’entreprises cotées en bourse sont financièrement attrayantes pour un ensemble de raisons, entre autres parce qu’elle soumet l’entreprise à un type de gouvernance beaucoup plus efficace et la soustrait à tout un ensemble de contraintes imposées aux sociétés ouvertes. Toutefois, la fiscalité favorable à l’endettement joue aussi un rôle important. Puisque les payeurs de taxe canadiens subventionnent ces opérations, ils ont le droit de demander à qui bénéficient-elles? Et quelles en sont les retombées positives pour la société canadienne dans son ensemble?

Est-il temps pour la fiscalité canadienne d’établir un plafond d’endettement au delà duquel les intérêts ne seraient plus déductibles pour fins d’impôt, une proposition qu’évalue présentement le gouvernement britannique, pourtant si amical envers les marchés financiers?

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Pourquoi cette vague de privatisation d’entreprises cotées en bourse ?

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Est-ce que ce sera au tour de Bell Canada de subir l’opération qui, de société ouverte, en ferait une entreprise privée, propriété de fonds d’investissement? Par quelle alchimie financière ces fonds dits de « privatisation » (private equity funds) en arrivent-t-ils à créer une forte valeur financière pour eux et leurs investisseurs?

Ces démarches de privatisation ne sont pas nouvelles. Déjà, au cours des années 1980, alors que le phénomène portait le nom de « leveraged buy out » (LBO), une première vague a déferlé sur les entreprises, puis s’est estompée à cause d’excès et d’échecs cuisants. Or, depuis 1995, se manifeste une deuxième vague de privatisation laquelle devient depuis 2003, un véritable raz-de-marée.

Les montants assemblés par les fonds de privatisation sont astronomiques. Les dix plus grands fonds ont levé plus de $120 milliards d’argent neuf en 2006. Collectivement, les fonds ont privatisé en 2006 des entreprises pour une valeur totale de plus de $900 milliards.

Le phénomène, d’abord américain, s’est vite répandu au Canada, au Royaume-Uni, en Europe continentale et même au Japon. Au Royaume-Uni, 19% des employés du secteur privé, soit 3,3 millions, travaillent pour des entreprises appartenant à ces fonds. En Allemagne, 800 000 travailleurs sont à l’emploi de sociétés contrôlées par de tels fonds.

La taille des entreprises ciblées par les fonds ne cesse de croître. Actuellement, toute entreprise dont la valeur marchande est inférieure à $30 milliards US  (c’est dire toutes les entreprises canadiennes) peut susciter leur convoitise, à la condition toutefois que son actionnariat soit diffus et ne comporte pas d’actionnaire de contrôle.

Les gouvernements, en Europe surtout, commencent à s’inquiéter du phénomène et de ses conséquences pour la structure industrielle d’un pays.

Comment ces fonds obtiennent-ils des rendements spectaculaires?

Ces opérations prennent parfois un caractère magique et mystérieux, mais en réalité elles sont  propulsées par quatre puissants moteurs :

  • Une fiscalité favorable à l’endettement puisque les intérêts sont déductibles mais non les dividendes;
  • Les faibles taux d’intérêt actuels sur l’endettement;
  • Les excès de la gouvernance fiduciaire laquelle encombre et ralentit le fonctionnement des entreprises cotées en bourse;
  • Des formes de rémunération des dirigeants incitatives de haute performance, mais inusitées dans les sociétés ouvertes.

1. Le vice fiscal

Un premier truc de ces privatisations consiste à prendre avantage du fait que les intérêts sont des dépenses déductibles de l’impôt, ce qui n’est pas le cas pour les dividendes. Donc, ces opérations mettent en place un montage financier dans lequel la dette occupe une place dominante pouvant atteindre 80% à 90% de la structure du capital de la société privatisée. En faisant appel à un endettement maximal pour financer la transaction, on s’assure que la société privatisé ne paiera que peu d’impôts puisque tous les profits ou presque serviront à payer des intérêts; évidemment, tout comme dans le cas d’une transformation d’une entreprise en fiducie de revenu, il n’y a pas ici de création de valeur, mais bien un transfert fiscal d’un groupe de payeurs de taxe à un autre, avec une perte sèche importante de revenus pour le gouvernement; on se souvient que lorsque Bell Canada a songé à se transformer en fiducie de revenu, le ministre fédéral des finances est intervenu pour fermer cet échappatoire! Les fonds de privatisation font usage du même truc à toute fin pratique.

2. Les faibles taux d’intérêt

Nous vivons  en une période exceptionnelle pour ce qui est des taux d’intérêt; avec un flux de trésorerie donné (que l’on peut établir ainsi : bénéfices nets + impôts + intérêts + amortissement), il est possible d’assumer un endettement beaucoup plus considérable; dans un montage financier optimal, au départ les intérêts à payer seront équivalents à la somme des bénéfices nets et des intérêts que payaient l’entreprise avant sa privatisation; ainsi, l’entreprise ne paiera aucun impôt;

3. Les excès de la gouvernance fiduciaire

Les fonds de privatisation et leurs défenseurs ont toujours prétendu qu’ils créaient une réelle valeur pour l’entreprise en remplaçant la gouvernance désuète par des conseils d’administration  léthargiques, complaisants, voire soumis à la direction, par une gouvernance active effectuée par des investisseurs qui ont beaucoup d’argent en jeu. Or, depuis les scandales de 2001-2002, de nouvelles règles et lignes directrices ont été adoptées; la gouvernance par conseils d’administration est devenue plus pointilleuse, moins complaisante, mais également plus tatillonne, coûteuse et litigieuse; les dirigeants se plaignent de la bureaucratisation de leur entreprise, du temps consacré pour satisfaire aux nouvelles exigences; le meilleur ami des fonds de privatisation fut certes les lois et règles à la Sarbanes-Oxley; alors, que lors de la première vague, les dirigeants d’entreprise étaient des adversaires forcenés des privatisations, ils en sont maintenant d’ardents supporteurs, courtisant même les fonds pour les amener à privatiser leurs entreprises.

4. Des formes de rémunération des dirigeants incitatives de haute performance

Les dirigeants ont appris à aimer et à appuyer les fonds de privatisation non seulement parce que ceux-ci soustraient l’entreprise aux exigences de gouvernance auxquelles sont soumises toutes les entreprises cotées en bourse, mais aussi et surtout en raison des avantages financiers pour eux.  D’abord, au moment de la privatisation, en vertu des clauses dites de « changement de contrôle », tous les programmes de rémunération à long terme (options, etc.) se transforment en sommes payables comptant. Puis, ces fonds proposeront aux gestionnaires qu’ils souhaitent garder à leur emploi des modes de rémunération très différents de ceux qui ont cours dans l’entreprise publique. Ces formes de rémunération comporteront habituellement les éléments suivants :

  • Les gestionnaires choisis devront investir des montants significatifs dans le capital propre de l’entreprise privatisée; on leur fera un prêt s’il est nécessaire;
  • La « création de valeur » par ces dirigeants et gestionnaires sera mesurée par l’augmentation du flux de trésorerie; ces gestionnaires comprendront qu’il leur faut réduire les dépenses par tous les moyens pour augmenter les flux financiers et réduire le fardeau de la dette le plus rapidement possible;
  • Au terme de trois à cinq ans de ce traitement, s’il réussit, la dette aura diminué sensiblement, le flux de trésorerie aura augmenté, et la valeur des capitaux propres de l’entreprise sera multipliée par trois ou quatre; l’entreprise sera alors ramenée, totalement ou partiellement, sur le marché boursier;
  • Les gestionnaires recevront collectivement des sommes incomparables à la rémunération qu’ils auraient reçue de la même entreprise si cotée en bourse; et discrètement, sans tapage dans les journaux, sans hauts cris des gendarmes de la gouvernance!
  • Le fonds de privatisation et ses investisseurs auront fait une formidable affaire.

Conclusions  

Ces opérations de privatisation sont-elles souhaitables? Ont-elles un impact positif ou négatif? La société civile et les gouvernements devraient-ils s’en inquiéter? Le débat est engagé.

Il est clair qu’une bonne partie de la supposée valeur créée provient d’un transfert fiscal; il conviendrait peut-être, comme l’envisage le gouvernement britannique, d’éliminer la déduction fiscale pour frais d’intérêts sur tout endettement au dessus de 60% de la structure de capital.

Il semble tout aussi évident que ces montages financiers et les formes de rémunération des dirigeants conduisent à une antipathie certaine envers les investissements de long terme et à une vive affection pour les coupures d’effectif et dans toute dépense jugée non essentielle. L’horizon de trois à cinq ans ainsi que le lourd fardeau de la dette sont des maîtres impitoyables.

Les défenseurs de ces opérations prétendent, statistiques à l’appui, que cela est faux, que ces opérations mènent à des entreprises plus efficaces et efficientes lorsqu’elles redeviennent des sociétés ouvertes. Enfin, puisque les investisseurs de ces fonds de privatisation (et parfois leurs partenaires) sont souvent des fonds de régime de retraite, les hauts rendements réalisés sur ces opérations ne bénéficient-ils pas aux retraités présents et à venir?

Le bonheur de l’un fait le malheur de l’autre; la société veut-elle favoriser l’investisseur, le payeur de taxes ou le travailleur. Si le premier est avantagé par ces opérations, les deux autres en paient souvent la note.