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Dans un document intéressant et pertinent sur l’activisme des fonds de couverture (Hedge Funds), le commissaire Daniel M. Gallagher de la U.S. Securities and Exchange Commission, cite les travaux de l’IGOPP et du professeur Yvan Allaire, président exécutif du conseil, portant sur le même sujet.

L’IGOPP a publié une série de rapports de recherche sur l’activisme des fonds de couverture « Hedge Funds »:

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« Activism, Short-Termism, and the SEC »

juin 23, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

« Today, I’d like to pull together some themes that I have been thinking, speaking, and writing about during my tenure and address them more holistically. Specifically, I’d like to share with you some thoughts about shareholder activism, short-termism, and the SEC.

I. What is activism?

Like many others, I view activism broadly: it is simply the actions of investors who are dissatisfied with management’s decision-making and corporate strategy and who, rather than selling their shares, try to force those companies to change.[1] But why bother? Despite the best efforts of certain policymakers over the last six years, the U.S. capital markets are still the deepest and most liquid in the world, and for many investors, it is trivially easy to exit one’s investment by selling and walking away. But an index fund manager can’t just sell the shares of the companies in the index. A hedge fund manager may see more alpha in driving improvements at a single company than in stock-picking. And a socially-motivated investment fund manager or gadfly can get a platform for idiosyncratic goals.

Are these activists good or bad? Often this question is posed as Manichean: light vs dark, good vs evil. This binary view of the world, divided between those who are either pro- or anti-activism, is convenient, but it is also far too simplistic. We need to break down activism one degree further, and ask: is it aimed at creating long-term shareholder wealth, and does it actually do so?[2] Some activism is, and does; other activism is not, or does not.[3]

II. The SEC’s role regarding activism

So how does the SEC determine which is which? Simple: it doesn’t, and shouldn’t. The various states have been entrusted with determining the substantive rights of shareholders, while the SEC’s role traditionally has been to set the proper conditions for investors to be able to make an intelligent, informed determination for themselves — that is, to create a level playing field, chiefly through disclosure.[4] And traditionally, the SEC has been an expert groundskeeper. Unfortunately, that prudent division of responsibilities has been eroded, in some instances through our own actions or inaction in the face of changing markets, and other times through our own overzealous implementation of legislative enactments. As a result, as groundskeepers go, the SEC increasingly has more in common with Caddyshack’s Carl Spackler.[5] Maybe this is due to our relentless pursuit of the many gophers in the Dodd-Frank Act over the last five years! I would like to discuss a few specific areas to illustrate my point. »

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« The free advice of activist investors is worth plenty to shareholders »

juin 17, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

« At 8:38 a.m. on June 11, the activist investment firm Elliott Management—run by billionaire Paul Singer—disclosed that it controlled a 7.1% interest in software vendor Citrix Systems, and wanted to meet with management to discuss its proposal to overhaul the company.

More than seven hours passed before Fort Lauderdale-based Citrix CTXS, +0.86% produced a noncommittal, one-paragraph, reply. By then the game already was on, with the stock trading up $4.42, or 7%.

About 165 activist hedge funds manage $120 billion, and produced astonishing 50% compounded returns from 2012 to 2014, according to the Alternative Investment Management Association. Singer’s Elliott Management, with $26 billion under management, is among the biggest—and most ambitious. As the firm pledged to shake up Citrix, it was also facing down Samsung Group in a South Korean court, over Samsung’s proposed, stage-managed merger of two affiliates.

In a public letter, senior portfolio manager Jesse Cohn told Citrix CEO Mark Templeton and the board of directors that Citrix could realize a share value of $90 to $100 by the end of 2016, up from the previous day’s closing price of $65.97. The path to prosperity was to slash operating costs, consolidate distribution channels and product portfolio, trim spending on “speculative R&D initiatives without clear route-to-market or tangible competitive advantage” and buy back up to 38% of its shares. »

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« The Lessons of DuPont: Corporate Governance For Dummies »

juin 1, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

« Among practitioners, it is a customary cliché to say that all proxy contests—just like all trials—are unique and idiosyncratic. There is some truth to that easy generalization, but it also misses the forest for the trees. Some obvious truths stand out in the recent battle between Trian Fund Management and DuPont that will apply to future contests:

1. What explains DuPont’s Victory? DuPont won only a narrow victory, despite enormous advantages. Press accounts have reported that DuPont won 52% of the vote. This close margin may seem surprising, given (1) DuPont’s very large market capitalization (over $68 billion), (2) DuPont’s very successful recent performance (it has beaten the return on the S&P 500 index for a number of years); and (3) DuPont’s large retail ownership (over 30%, which shareholders usually support management). Add to this the further fact that DuPont’s CEO (Ellen Kullman) ably portrayed herself an “agent of change,” responsive to shareholder concerns, rather that the defender of a Maginot Line. Early on, she agreed to spin off DuPont’s major chemical division (now called Chemours). Finally, Trian Fund did not own that much stock (only about 2.7%). All in all, this was the largest public company ever subjected to a proxy fight for board seats. Hence, the question lingers: given DuPont’s size, success, and flexibility, and the absence of any “wolf pack” with a sizeable stake, why was the margin of victory so close?

One answer has to be that the governance professionals at pension funds and mutual funds now favor (or at least are open to) the idea of a divided, factionalized board. Putting Nelson Petz on DuPont’s board struck many of them as a low-cost means, with little downside risk, of keeping DuPont “in play” and signaling the shareholders’ desire for more spinoffs and less investment in long-term capital projects, including research and development. Consistent with this attitude, two new studies this year show that activists have achieved over 75% success in recent proxy contests, electing at least one director.[1] Indeed, the odds are so stacked in favor of activist investors who run a “short slate” of director nominees that the number of proxy contests has recently fallen. Why? Managements would much rather negotiate with activists over the identities of their nominees (and the size of any stock buyback) than become involved in a hostile fight that they are likely to lose. The activists may obtain a little less in these negotiations than they would win in a proxy fight, but they correspondingly save the $10 million or so in expenses that the proxy contest would cost them. As a result, both sides would rather settle and increasingly do so. Even Martin Lipton, the staunchest of the critics of shareholder activism, has recognized in a recent memo to his clients that if you can’t beat them, you need to join them.[2] »

Communiqués de presse

Comment un entrepreneur doit-il s’entourer pour réaliser son plan d’affaires ?

juin 1, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

En présence de plus de 150 entrepreneurs, administrateurs et experts, l’institut sur la gouvernance (IGOPP) a organisé le 29 mai dernier un grand colloque sur la gouvernance des PME : Comment un entrepreneur doit-il s’entourer pour réaliser son plan d’affaires ? Quelle structure de gouvernance pour une PME ? Cette rencontre a permis d’entendre une vingtaine de témoignages d’entrepreneurs sur leur expérience positive ou négative avec un conseil.

Chacun des dirigeants d’entreprises, pas toujours connus du public, ont apporté un témoignage personnel et une expérience pratique en gouvernance, une réalité bien différente chez les PME par rapport à la grande entreprise. Par la suite, des administrateurs expérimentés ont partagé leurs expériences sur la gouvernance dans une PME contrôlée par son propriétaire.

Ce colloque a proposé des moyens concrets et pratiques pour la mise en place d’une structure de gouvernance bien adaptée aux besoins des PME en tenant compte de la place prioritaire du propriétaire-dirigeant. Les travaux ont été lancés par un exposé de M. Normand Chouinard, premier vice-président aux investissements du Fonds de solidarité FTQ. Michel Bergeron, premier vice-président, marketing et affaires publiques, de la Banque de développement du Canada a poursuivi par la présentation des résultats d’une étude inédite sur les comités aviseurs. Ce colloque a également permis aux personnes désirant siéger sur des conseils de rencontrer des entrepreneurs en train de bâtir leur propre mécanisme de gouvernance.

Vous souhaitez être informé de nos prochaines activités ? Inscrivez-vous à notre infolettre PME en envoyant un courriel avec vos coordonnées à l’adresse suivante : zpapazian@igopp.org

Programme du colloque

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Articles d’actualités

« Dual-class of shares: with the proper framework, a benefit for all »

mai 27, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

« A recent piece in the Financial Post (“Time for regulators to take major look at dual class shares”, Barry Critchley, May 14, 2015) reports on the cogitations of a law professor who proposes as an “optimal solution” to abolish existing dual class of shares and prohibit such capital structure at IPO time, no less!

Of course, that remarkable suggestion is based on the same lame arguments that were hashed, rehashed and refuted in countless articles. The buyers of these shares need protection as they are obviously ignorant, misinformed and when buying these IPO shares, “they are not necessarily turning their minds to the share structure”

And this pronouncement comes as the Canadian IPO market is coming out of its slumber with a series of highly successful new issues with a dual class structure (BRP, Cara, Shopify, Stingray).

Entrepreneurs and institutional investors know a few salient facts:

Financial markets, and the stock market in particular, have changed greatly over the last twenty years; institutional investors and indexed funds represent a large percentage of all shares traded on stock markets (more than 70% in the USA, between 50% and 60% in Canada, although precise statistics are less available). These investors are usually quite savvy and know what they are buying.
Entrepreneurs will not come to the market if it means becoming vulnerable to a hostile takeover (remember that Canada has one of the most favorable legal context for hostile takeovers), or being harassed on a quarterly basis for every decision that does not bring an immediate increase in earnings per share, or being targeted by “activist” hedge funds pushing hard to auction off their company.
A dual class of shares is not a free lunch in Canada. Indeed, since 1987, the TSX requires that any company issuing a class of shares with multiple votes also adopt a «coattail» provision to ensure that all shareholders will be treated equally, should an offer be made to buy the shares of the controlling shareholder. This provision in itself eliminates the single most important source of inequality between classes of shareholders. Whenever a «coattail» provision is in place, there is no justification for paying a premium to the holders of multiple-voting shares, should these be converted into subordinate shares. As Magna had become public before 1987 (and thus grand-fathered), it was not subjected to the requirements of a «coattail», hence the astounding premium paid to the controlling shareholder. It is noteworthy that despite the surging popularity of dual class of shares in the USA, there is no equivalent «coattail» requirement for American companies.
Both the Institute that I chair (IGOPP, in 2006) and the Canadian Coalition for Good Governance (CCGG, in 2013) have proposed similar frameworks to enhance the attractiveness of dual class of shares. In addition to a universal and rigorous «coattail» provision preferably enforced by the regulators (rather than by the TSX), that framework includes:
A reasonable multiple of votes so that absolute control is achieved only with a sizeable chunk of shareholder equity owned by the controlling shareholder(s).

Both CCGG and IGOPP felt that a multiple of four votes would be appropriate as it calls upon the controlling shareholder to own 20% of the shareholders’ equity to maintain absolute control (50% of the votes). The recent IPOs have not observed that recommendation although the ratios, except for Cara, have been generally kept reasonable and certainly in no case is there a repetition of the 100-to-1 ratio of the Magna days:

The class of shares with a single vote should elect up to a third of all board members. Controlling shareholders should exercise their power to elect directors only for the fraction of the board equivalent to their percentage of total voting rights, with a cap of two-thirds of board members elected by a controlling shareholder. Unfortunately that guideline was not observed by any of the recent IPOs.
A sunset provision. A delicate issue with multiple-voting shares revolves around the advisability of setting a termination time or event at which point the dual-class structure would be collapsed into a single-class structure with all shares having henceforth a single vote. All of the recent issues in Canada have elected to adopt a variation of a particular form of «sunset» clause: the dual structure would be eliminated in the event that the controlling shareholders and their successors hold shares which represent less than 50% of all votes or some equivalent formulation.

Thus, it is quite possible to get the very real benefits of the dual-class structure and protect adequately the «minority» shareholders. If regulators feel the hitch to intervene on this issue, it would behoove them to adopt, and enforce for future IPOs, a framework along the lines proposed by IGOPP and the CCGG. »

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« Firms Send More Cash Back To Shareholders »

mai 26, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

« U.S. businesses, feeling heat from activist investors, are slashing long-term spending and returning billions of dollars to shareholders, a fundamental shift in the way they are deploying capital. Data show a broad array of companies have been plowing more cash into dividends and stock buybacks, while spending less on investments such as new factories and research and development. Activist investors have been pushing for such changes, but it isn’t just their target companies that are shifting gears. More businesses sitting on large piles of extra cash are deciding to satisfy investors by giving some of it back. Rock-bottom interest rates have made it cheap to borrow to buy back shares, which can boost a company’s stock price. And technology-driven productivity gains are enabling some businesses to do more with less. »

[…]

“If they aren’t, then we have to worry about the impact, » says Yvan Allaire, the executive chairman of the Institute for Governance of Private and Public Organizations. “It has to be a fairly significant impact on the economy. »

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« Companies Send More Cash Back to Shareholders »

mai 26, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

[…]

Études et rapports de recherche

« The case for and against activist hedge funds »

mai 25, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

« A subset of so-called hedge funds, henceforth known as “activists”, has latched on the idea that many corporations are not managed or governed in a manner likely to maximize value for shareholders. With the capital they have obtained from pension funds and other institutional investors, they take a small position in the equity of publicly traded companies which, in the view of these “activists”, have not taken all appropriate measures to raise the price of their shares.

This is a fast growing business. The number of activist attacks, some 27 in 2000, will exceed 320 in 2014. Activist hedge funds, fed by institutional investors, have now amassed an estimated $200 billion in managed assets1. To achieve more leverage on companies, smaller hedge funds may band in what has been aptly called «wolf packs».

In a by-now familiar scenario, the activist hedge fund pressures the targeted company to appoint to its board some people of its choosing (threatening a proxy fight if the company is not forthcoming). That is merely a first step, sometimes entirely skipped, in getting the company to adopt a set of measures deemed likely to boost a lagging or stagnating stock price.

Unless the company swiftly gives in to its demands, the hedge fund will produce a paper, or a long letter, critical of the company’s management and board and outlining the remedial actions that, in its view, would benefit shareholders. That document will be broadcast widely so as to gather the support of the company’s institutional shareholders, even if a tacit one. In due course, if matters come to a proxy fight, the hedge fund will seek to persuade the proxy advisors (ISS and Glass Lewis) to come out in favour of the hedge fund’s nominees for the board.

The contents of the attack pieces produced by hedge funds range from broad principles and detailed financial analysis to operating minutiae; for an instance of the latter, the hedge fund Starboard Value criticizes the Darden Corporation, owner of Olive Garden, for the fact that these restaurants no longer salt the water for cooking its pastas! For another instance, hedge fund activist Dan Loeb got the then-CEO of Yahoo, Scott Thompson, to resign in disgrace by publishing an open letter accusing Thompson of “fabricating a computer-science degree”2.

Activist hedge funds and their academic supporters make several arguments and claims in defense of their actions. » Lire la suite

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Alcan et le rôle des sociétés d’État

mai 13, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

Est-ce que le siège social d’Alcan à Montréal est encore un véritable centre de décisions ? Jusqu’à quel point Rio Tinto doit respecter les ententes conclues en 2007 avec l’État lors de l’acquisition d’Alcan? Le gouvernement Couillard en fait-il assez pour protéger les sièges sociaux du Québec ?

Faut-il envisager la privatisation de certaines sociétés d’État ou d’activités comme les casinos ? Qu’est-ce que le Québec pourrait gagner ou perdre en privatisant des sociétés publiques ?

Le président exécutif du conseil d’administration de l’IGOPP et l’expert en gouvernance Yvan Allaire était avec Gérald Fillion à RDI économie.

Articles d’actualités

Éphémérides de gouvernance: Brault et Martineau, Cara, Québecor

mai 12, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

L’actualité économique fourmille d’évènements qui méritent une courte réflexion :

Le Groupe BMTC Inc. (connu naguère sous le nom de Brault et Martineau)

Le 7 mai dernier, à une assemblée des actionnaires du Groupe, la direction a obtenu l’assentiment des actionnaires pour changer la structure de capital de la société afin d’éliminer les actions à droit de vote multiple. En soi, cette décision ne fait que reconnaitre le peu d’utilité de cette structure de capital dans le cas précis du Groupe BMTC. En effet, l’actionnaire de contrôle de la société, qui détenait 49,1% des votes auparavant en détiendra 47,3% après l’élimination des actions à droit de vote multiple.

La société souhaite se débarrasser d’une structure inutile et encombrante. Soit, mais ce qui agace dans cette opération cependant, ce sont les « avantages » invoqués pour la justifier.

Tous les actionnaires bénéficieront de droits de vote en proportion de leur participation relative dans la Société, conformément à ce qui constitue en général une bonne pratique de régie d’entreprise;
Certains investisseurs qui choisissent de ne pas investir dans des actions de sociétés dont la structure de capital comporte deux catégories d’actions….pourront envisager d’acheter des actions, ce qui pourrait en améliorer la qualité. (Avis de convocation, page 26)

Cet énoncé reprend l’ « analyse » contenue dans l’avis commandé à la Financière Banque Nationale Inc. à l’effet que le nouvel arrangement de capital comporte « les avantages découlant d’une meilleure gouvernance d’entreprise, de la simplification de la structure du capital et d’une plus grande facilité à négocier les actions. » (page 28)

Voilà une observation qui étonnera les CGI, Alimentation Couche-Tard, Power Corp., Groupe Jean Coutu, Bombardier et autres grandes sociétés québécoises dont le contrôle est exercé par le truchement d’actions à droit de vote multiple.

Cette affirmation surprendra certes la société « Les Entreprises Cara », laquelle est venue en marché boursier en fin d’avril 2015 avec une structure à double classe d’actions. Cette première émission d’actions fut accueillie très favorablement par les investisseurs, comme le fut en mai 2013 l’émission d’actions par BRP dont la structure de capital comporte aussi une double classe d’actions.

Enfin, la Coalition canadienne pour la bonne gouvernance, après des années d’opposition aux actions à droit de vote multiple, a finalement emboité le pas de l’IGOPP en 2013 en proposant un encadrement de ce type de structure qui le rendrait acceptable, voire utile dans le contexte financier contemporain.

On se surprend de l’argumentaire du Groupe BMTC et de la Financière Banque Nationale en 2015, un argumentaire désuet et inutile dans les circonstances.

Il est surtout incongru pour la société «Groupe BMTC» dont la majorité des membres de son conseil ne sont pas indépendants et dont le chef de la direction cumule la fonction de président du conseil, deux sérieuses entorses aux règles de bonne gouvernance, de se réclamer d’améliorer sa gouvernance en éliminant les actions à droit de vote multiple!

Les Entreprises Cara

On l’a noté plus haut, la société « Les Entreprises Cara », privatisée il y a plus de dix ans, a fait son entrée en Bourse par une émission d’actions subalternes. Cette structure de capital à double classe d’actions redevient populaire mais exige un encadrement précis. L’IGOPP a proposé un tel encadrement en 2006, lequel fut repris en 2013 par la Coalition canadienne pour la bonne gouvernance (CCBG).

Malheureusement, la structure de capital et le mode de gouvernance proposés par Cara ne respectent pas les éléments essentiels de cet encadrement.

Ainsi, le multiple du droit de vote devrait, selon l’IGOPP et la CCBG, être limité à 4, de façon à ce que le ou les actionnaires de contrôle doivent détenir au moins 20% des capitaux propres de la société pour exercer un contrôle absolu sur celle-ci (50% ou plus des votes). Toutefois, la pratique historique au Canada s’est établie autour d’un multiple de 10 votes, ce qui est relativement élevé.

Or, en 2015, Cara se dote d’une structure de capital comportant des actions avec un multiple de 25 votes. Cette décision fait en sorte que les détenteurs des actions à droit de vote multiple (la famille Phelan et Fairfax Financials) pourraient exercer le contrôle absolu de la société en ne détenant que 3,85% des capitaux propres.

L’IGOPP recommandait fortement que toute société avec une double classe d’actions réserve quelques postes au conseil pour des membres élus par les détenteurs d’actions subalternes seulement. (Québecor a adopté une telle mesure, par exemple). On est loin de cette pratique chez Cara. En effet, le conseil ne comptera que six membres, trois proposés par chacun des deux groupes de détenteurs d’actions à vote multiple avec entente de part et d’autre de voter pour les candidats proposés par l’autre partie.

Curieusement, loin de susciter la réticence supposée envers les actions à droit de vote multiple, l’émission de Cara a été survendue (par 20 fois selon le Globe and Mail); aucun investisseur institutionnel ne semble s’être inquiété de ces arrangements pourtant préoccupants.

La société Québecor

Le 7 mai 2015, au terme de l’assemblée annuelle des actionnaires, il apparut que l’un des deux administrateurs devant être élus par les détenteurs d’actions subalternes seulement n’avait pas reçu une majorité de votes. Ce résultat proviendrait, semble-t-il, de sa participation au comité de ressources humaines, lequel, au départ du précédent PDG, avait proposé au conseil des indemnités jugées trop fastes.

Les règlements de la société stipulent que lors d’un tel résultat l’administrateur concerné doit démissionner mais que le conseil peut refuser cette démission. Ce que le conseil de Québecor fit en l’occurrence.

Cela est une erreur. Quelle que soit la valeur de la personne en question, le principe démocratique doit être respecté. Combien de gens de valeur perdent une élection et doivent en accepter le fait.

La société Québécor a consenti aux détenteurs d’actions subalternes le droit d’élire deux membres du conseil. Sur une question importante touchant à la responsabilité des membres devant les représenter, ces actionnaires expriment leur insatisfaction de la façon la plus démocratique qui soit. Il est étonnant qu’un conseil présidé par un ancien politicien et premier ministre refuse d’obtempérer au «vox populi», ravalant ainsi la démocratie d’entreprise au rang des pseudo-démocraties où l’on ne tient compte des résultats du vote que lorsque ceux-ci conviennent aux pouvoirs en place.

Ainsi va le flux des enjeux de gouvernance au gré des décisions des conseils, enjeux qui échappent parfois à la vigilance des observateurs.

Les opinions exprimées dans ce texte n’engagent que l’auteur.

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Porte ouverte à la privatisation?

mai 12, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

[ … ]

« Dans l’éventualité où l’examen des programmes, des processus et des structures ne permettrait pas de dégager les sommes requises en matière de contrôle des dépenses, le gouvernement n’aurait pas d’autres choix, en l’absence de hausses d’impôt, que d’envisager de vendre des actifs. Les revenus touchés par la vente de ces actifs seraient nécessairement versés au Fonds des générations. La vente des actifs permettrait donc de réduire la dette. À titre d’exemple, le gouvernement pourrait songer à ouvrir jusqu’à 10 % du capital de la Société des alcools du Québec ou d’Hydro-Québec aux Québécois. »

Le gouvernement n’a jamais exprimé clairement une intention de privatisation. Mais si on veut faire cheminer une telle idée, disons que c’est probablement de cette façon qu’on pourrait s’y prendre.

Cela dit, faut-il le rappeler, vendre une partie d’un actif, c’est encaisser un montant qui viendrait réduire la dette du Québec sur le moment, mais qui viendrait réduire aussi l’apport financier de la société d’État visée dans les finances publiques du gouvernement. Si Québec vendait 10 % d’Hydro-Québec, ce sont peut-être 7,5 milliards de dollars que l’État empocherait si on se fie à l’évaluation totale qu’en a fait Yvan Allaire en 2014, soit 75 milliards de dollars au total. »

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« Why Run Away from the Evidence? »

mai 7, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

« Martin Lipton is a founding partner of Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, and this post is based on a Wachtell Lipton memorandum. The post puts forward criticism of an empirical study by Lucian Bebchuk, Alon Brav, and Wei Jiang on the long-term effects of hedge fund activism; this study is available here, and its results are summarized in a Forum post and in a Wall Street Journal op-ed article. As did an earlier post by Mr. Lipton available here, this post relies on the work of Yvan Allaire and François Dauphin that is available here. A reply by Professors Bebchuk, Brav, and Jiang to this earlier memo and to the Allaire-Dauphin work is available here. Additional posts discussing the Bebchuk-Brav-Jiang study, including additional critiques by Wachtell Lipton and responses to them by Professors Bebchuk, Brav, and Jiang, are available on the Forum here.

The experience of the overwhelming majority of corporate managers, and their advisors, is that attacks by activist hedge funds are followed by declines in long-term future performance. Indeed, activist hedge fund attacks, and the efforts to avoid becoming the target of an attack, result in increased leverage, decreased investment in CAPEX and R&D and employee layoffs and poor employee morale.

Several law school professors who have long embraced shareholder-centric corporate governance are promoting a statistical study that they claim establishes that activist hedge fund attacks on corporations do not damage the future operating performance of the targets, but that this statistical study irrefutably establishes that on average the long-term operating performance of the targets is actually improved. » Lire la suite

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« The DuPont Proxy Battle: New Myths, Old Realities—and Even Newer Data About Hedge Fund Activism »

avril 20, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

« A watershed moment is coming for shareholder activism and corporate governance generally, as the proxy contest brought by Trian Management Fund, seeking effectively to break up DuPont, enters its final stages (with the vote being less than a month away). Technically, the contest is to elect four Trian Fund nominees to the DuPont board, but, as a column in the New York Time’s Dealbook put it more bluntly, the real fight is over whether to break DuPont into three parts and “shut down DuPont’s central research labs.”[1] Much about this contest is unusual: unlike other targets of activism, DuPont has regularly outperformed the S&P 500 Index and virtually all other metrics for corporate profitability. Its stock price has risen over 185% since its CEO, Ellen Kullman, took office six years ago (while the S&P 500 Index rose only 122% over the same period).[2] The Trian Fund owns only a small stake (less than 3%), but still the contest is close. This column will use this episode as a stalking horse by which to approach a key issue in corporate governance today and also as a case study that illustrates both what we know and still do not know about hedge fund activism.

Let’s start with what we know. Hedge fund activism dates back for at least a decade to the appearance of proactive hedge funds that bought stocks specifically to challenge the management.[3] With that development, institutional activism moved to the offense, departing from a prior history of largely being defensive in nature (i.e., opposing managerial initiatives). What caused this development? Some of the answer lies in deregulatory SEC rules, but probably more of the answer stems from the inability of a hedge fund to consistently beat the market. If the market is efficient (or even approximately so), a hedge fund cannot outperform it for long as a stock picker—unless it buys stocks intending to change existing management policies and thus enhance firm value. Intense competition and thin returns probably drove some hedge funds into becoming pro-active. Relatively quickly, a consistent pattern emerged to characterize this new activism: on the filing of a Schedule 13D by an activist investor, the stock price of the target shows an immediate abnormal return of around 6 to 7%.[4] Whether this short-run price improvement later dissipates has long been debated,[5] but now there is newer data. The latest study, just released in March, shows that long-run returns to shareholders depend on the outcome of the activists’ engagement with the target.[6] If the activists fail to achieve their desired outcome, the long-term return is modestly negative.[7] If, however, the activists succeed, everything depends on what outcome they were seeking. The market largely ignores changes in corporate governance and “liquidity events” (such as special dividends or stock buybacks),[8] but jumps with alacrity in response to takeovers and restructurings.[9] This suggests that the real source of the gains to pro-active hedge funds is not superior corporate strategy, but increases in the expected takeover premium for the target. Apparently, the market perceives most corporate governance issues as important only as a signal of an impending takeover battle. Still, if nothing more materializes, the target’s stock price will stabilize or decline. Even if activists present themselves as superior business strategists or marketing gurus, their success comes largely from jump-starting a takeover or a bust-up. »

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Bulle en formation

avril 16, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

« La planète boursière renoue avec la peur de l’exubérance. Faut-il y voir l’effet déstabilisant d’une Banque centrale européenne inondant le marché d’argent facile ?

Ils sont plus nombreux parmi les grands de la finance à reprocher aux entreprises de n’avoir d’yeux que pour l’enrichissement immédiat de leurs actionnaires. Elles sont accusées de se soumettre trop facilement à l’ordre du jour des actionnaires activistes et autres fonds vautours, au risque de compromettre leur croissance à long terme.

Lundi, le directeur général du plus important gestionnaire d’actif de la planète, BlackRock, lançait un avertissement aux patrons des 500 plus grandes entreprises. À trop vouloir enrichir l’actionnaire à coups de hausses répétées du dividende et de rachats massifs d’actions, souvent sous la pression des fonds activistes, ces entreprises négligent d’investir dans l’innovation, dans la qualification de leurs employés et dans leur actif de production, au risque de compromettre leur croissance à long terme, disait-il.

Entre les mains de ces fonds vautours, les entreprises deviennent de simples denrées ou des éléments d’actif sans âme ni vie, sans égard aux autres parties prenantes, n’ayant pour seul objectif que l’enrichissement immédiat des actionnaires. Le nombre de ces attaques a été multiplié par 12 entre 2000 et 2014, a déjà souligné Yvan Allaire, de l’IGOPP. »

Présentations

L’activisme des fonds de couverture et ses conséquences pour la gouvernance

avril 13, 2015 mlamnini Laisser un commentaire

Les Affaires, en collaboration avec l’Institut des administrateurs de sociétés (IAS), le Collège des administrateurs de sociétés et l’Institut sur la gouvernance (IGOPP), a organisé le 1er avril dernier une Grande soirée de la gouvernance.

Durant cette soirée, le professeur Yvan Allaire, président exécutif du conseil d’administration de l’IGOPP a dévoilé en primeur une étude sur l’enjeu des investisseurs activistes et leurs conséquences pour les conseils d’administration.

Conclusions préliminaires de cette étude:

Les fonds de couverture activistes ne sont pas des «super‐cracks» de la finance, ni de la stratégie, ni des opérations, comme certains semblent le croire (et eux s’évertuent à le faire croire);
Leurs recettes sont connues, convenues et prévisibles et ne comportent jamais (ou presque) de perspectives de croissance;
Leur succès provient surtout de la vente des entreprises ciblées (ou de «spin‐offs»);
L’appui important qu’ils reçoivent des fonds institutionnels est
surprenant et malencontreux;
La gouvernance fiduciaire pratiquée depuis Sarbanes‐Oxley et la perte de confiance dans les conseils qui en a résulté leur ouvre toute grande la porte des entreprises.

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II. The SEC’s role regarding activism

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