Prise de position no 12
Le titre de Valeant (Tor., VRX) perdait jusqu’à 28% de sa valeur le 21 octobre 2015, après que la firme spécialisée dans la vente à découvert, Citron Research, eut publié un nouveau rapport affirmant que l’entreprise fait appel à une tierce partie douteuse pour faciliter la distribution de médicaments aux patients.
Le président exécutif du conseil d’administration de l’IGOPP et l’expert en gouvernance Yvan Allaire en entrevue avec Gérald Fillion à RDI économie. Voir l’entrevue
Selon certains dont en particulier les grands fonds institutionnels et la Coalition canadienne pour une bonne gouvernance (CCGG), les actionnaires devraient détenir plus de pouvoir d’influence directe sur les décisions de l’entreprise, notamment en ce qui a trait à l’accès au processus de nomination des membres de conseil par les actionnaires. Celle-ci leur permettra donc de mettre en nomination les membres du conseil qu’ils seront appelés à élire (ou non).
L’Institut sur la gouvernance (IGOPP) a effectué une étude approfondie des arguments favorables et défavorables à cet important enjeu de gouvernance et en conséquence a pris position contre cette initiative.
L’argumentaire favorable comporte des éléments forts, entre autres au sujet de l’accroissement de la légitimité des administrateurs siégeant au conseil. Toutefois, une analyse des effets pervers potentiels sur la dynamique du conseil nous invite à considérer des options alternatives pour maintenir le dialogue avec les actionnaires significatifs sans nuire au bon fonctionnement du conseil.
Après une analyse approfondie, l’IGOPP estime que donner aux actionnaires accès au processus de nomination des administrateurs serait mal avisé et risquerait de produire des effets pervers sur la gouvernance des sociétés cotées en Bourse.
Toutefois, l’IGOPP recommande aux comités de nomination des conseils d’administration de mettre en place un processus robuste de consultation auprès des actionnaires de la société et de s’obliger à faire rapport dans la Circulaire de sollicitation de procurations par la direction sur la démarche suivie et les critères retenus lors de la nomination de tout nouvel administrateur. Ces comités devraient également divulguer comment l’entreprise se conforme à l’instruction générale 58-201 des Autorités canadiennes en valeurs mobilières.
L’Institut sur la gouvernance (IGOPP) est heureux d’annoncer un nouveau partenariat entre son comité d’experts sur la gouvernance des PME et le Journal Les Affaires. Un programme pratique et dynamique adapté au contexte de nos PME québécoises.
En 2012, l’IGOPP annonçait la création d’un comité d’expertise sur la gouvernance des PME composé de : BDC, Fonds de solidarité FTQ, Investissement Québec, Lavery et Raymond Chabot Grant Thornton. Pour faire rayonner davantage les activités du partenariat, nous accueillons cette année le journal Les Affaires comme partenaire média.
Cette initiative importante constitue un outil indispensable afin d’accompagner les PME québécoises dans la mise en place d’une structure de gouvernance adaptée à leur contexte. Le comité d’expertise a pour objectifs de notamment effectuer de la recherche-action portant sur les enjeux et bonnes pratiques de gouvernance pour les PME et de développer des séminaires de formation pratiques et interactifs à l’attention des administrateurs et entrepreneurs.
Afin de contenir la rémunération des dirigeants d’entreprises, que d’aucuns jugent excessive, il fut maintes fois proposé de publier le rapport entre ce qui est payé au premier dirigeant et ce qui est payé à un employé-type de l’entreprise. L’efficacité de cette mesure proviendrait soit, d’un sentiment de gêne que susciterait cet étalage public, soit, de pressions sociales ou politiques que pourraient provoquer des inégalités criantes ainsi dévoilées.
Un tel ratio a d’ailleurs fait l’objet de demandes répétées du Mouvement d’éducation et de défense des actionnaires (MÉDAC) qui souhaiterait qu’une telle divulgation soit imposée aux entreprises canadiennes ou que celles-ci en fassent volontairement état.
Or, en août dernier, sans trop faire de bruit, la Security and Exchange Commission (SEC) a publié les derniers amendements et la version finale de sa réglementation exigeant que les entreprises cotées en bourse aux États-Unis divulguent le ratio de la rémunération du principal dirigeant comparativement à la rémunération de l’employé médian (soit la rémunération qui est telle que la moitié des employés ont une rémunération inférieure à celle-ci et la moitié une rémunération supérieure).
C’est dans la foulée de l’implantation de la Loi Dodd-Frank de 2010 que les États-Unis tenteront cette expérience, qui fera certes saliver de nombreux observateurs du milieu de la rémunération. Ainsi, tous les émetteurs cotés aux États-Unis et assujettis à cette nouvelle règle (plus de 3 500 entreprises) devront commencer à divulguer ce ratio lors de l’exercice débutant le ou après le 1er janvier 2017. Pour le moment, les sociétés canadiennes listées aux États-Unis n’auront pas à s’y conformer.
Plusieurs organismes américains, comme Bloomberg ou la centrale syndicale AFL-CIO, publient déjà des approximations de ces ratios qui ont suscité de vives critiques sans toutefois provoquer des changements importants.
La nouvelle réglementation adoptée par la SEC offrira un nouvel étalon de mesure valide et bien calibré pour apprécier la rémunération des dirigeant (notamment pour le say on pay). Selon les données recueillies par diverses sources, on constate que la rémunération médiane d’un PDG dans les années 1960 représentait environ 25 fois le salaire moyen d’un employé de production; au cours des années 80, ce ratio augmente pour s’établir à 50 fois environ et ce jusqu’au début des années 90 puis le ratio augmente exponentiellement pour atteindre près de 200 en 2010 aux États-Unis et quelque 150 fois au Canada.
Pour plusieurs observateurs, ce ratio représente la manifestation la plus éloquente des inégalités économiques et sociales au sein de nos sociétés.
Toutefois, ce qui semble à première vue une donnée limpide et d’un calcul simple s’avère à l’examen plus complexe et moins irréfutable qu’il n’y parait.
La version finale du règlement déposé par la SEC s’étend sur 294 pages pour expliciter tous les aspects de la fabrication de ce ratio! Ainsi, la SEC dût clarifier plusieurs points litigieux, par exemple:
À ces questions s’ajoutent la détermination de la méthode de calcul de la rémunération totale (laquelle doit être sur la même base au numérateur et au dénominateur), les modalités d’ajustement lorsque survient un changement de dirigeant en cours d’année, le choix de la date retenue pour établir le nombre d’employés, et ainsi de suite.
Malheureusement, ce qui semblait une idée intéressante de prime abord devient un exercice complexe en pratique dont les résultats devront être interprétés avec prudence.
De plus, un indicateur unique capte mal la réalité spécifique à chaque entreprise, mais il sera bien difficile de résister à la tentation de tirer des conclusions dramatiques à la publication de ces ratios. Ainsi, le rapport entre la rémunération du premier dirigeant et la rémunération médiane dans une entreprise de services spécialisés (banques d’affaire, comme Goldman Sachs, etc.) sera assurément plus faible en raison des hauts salaires généralement payés dans cette industrie que pour une entreprise de distribution ou de commerce de détail où l’employé médian est, par exemple un(e) caissier(ière) à temps partiel.
Dans cet exemple, la première firme pourrait avoir un ratio de 50 et la seconde de 300. Doit-on applaudir la première pour sa frugalité et critiquer la seconde pour un score aussi scandaleux? Pourtant, le PDG de la première firme reçoit, disons, une rémunération de 10M$ et l’employé médian de 200 000 $, alors que le PDG de la seconde entreprise a obtenu une rémunération de 6M$ et l’employé médian de 20 000 $. Le premier PDG dirige 300 employés répartis dans 3 bureaux aux États-Unis et le second 75 000 employés répartis dans un réseau de 1 000 établissements dans 5 pays.
Comme nous l’avons écrit dans une prise de position antérieure (IGOPP, 2012, p.57) :
«Au-delà des principes d’équité, l’enjeu [de la rémunération des dirigeants] revêt une importance pratique pour tous ceux qui sont préoccupés du bon fonctionnement et de la compétitivité des entreprises sur le long terme. Des rémunérations fastueuses au-delà du raisonnable risquent de miner la légitimité sociale et politique de l’entreprise. D’importants décalages de rémunération au sein d’une même entreprise risquent d’engendrer la perte du sentiment d’appartenance, de solidarité, de responsabilité partagée, de cette précieuse perception chez les membres de l’organisation « que nous sommes tous dans le même bateau».
L’IGOPP y formulait la recommandation suivante:
Recommandation 3
Les conseils d’administration des sociétés cotées en bourse devraient établir un rapport juste et productif entre la rémunération totale du chef de la direction et le revenu médian des salariés de l’entreprise.
Toutefois, la décision des conseils d’administration sur cette question ne devrait pas être rendue publique, puisque cette sorte d’information exige d’être interprétée en tenant compte de beaucoup de facteurs contextuels. Sans ce contexte, un tel ratio rendu public ne servira qu’à alimenter des reportages sensationnalistes. Toutefois, les sociétés ouvertes devraient déclarer dans un document d’information officiel que leur conseil d’administration a adopté des politiques de rémunération justes et équitables, comprenant la détermination d’un plafond pour ce rapport, après considération de tous les facteurs pertinents.
Les conseils d’administration portent la responsabilité d’établir des politiques de rémunération pour les dirigeants qui soient justes et équitables, comprenant la détermination d’un plafond pour un tel ratio, tout en demeurant sensibles aux particularités contextuelles propres à l’organisation.
« Yvan Allaire and François Dauphin return to a topic on which they have been active and important commentators and analysts; namely, hedge fund activism. Specifically, they report on a new study they conducted:
« We … explored, among other things, the consequences of activism over time when compared to a random sample of firms with similar characteristics at the time of intervention.
Focusing on activist events of the years 2010 and 2011, we obtained a sample of 290 campaigns initiated by 165 activist hedge funds which targeted 259 distinct firms. To map out the actions and performance of these 259 targeted companies, we have set up a random sample of 259 companies selected to match the targeted companies at the intervention year in terms of industry classification and market value ». »
Ce fut maintes fois documenté, le taux de présence des femmes aux conseils d’administration de sociétés cotées en Bourse est faible et augmente à un rythme de tortue (par exemple de 15 % en 2009 à 22 % en 2014 chez les 100 plus grandes entreprises canadiennes; source : Canadian Spencer Stuart Board Index, 2014). Pourtant, le pourcentage de femmes élues pour les postes à combler en 2014 atteignait 43 % (Source : Spencer Stuart, ibid)
Récemment, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont publié un rapport sur la présence des femmes aux postes d’administrateurs et comme membres de la haute direction des émetteurs assujettis, rapport qui fait état d’une disposition généralement favorable à une plus grande diversité de genre sur les conseils des entreprises canadiennes. Cependant, les cibles, politiques et mesures tangibles demeurent très variables selon la taille et l’industrie d’appartenance des émetteurs; cette hétérogénéité se traduit par des résultats au global que l’on pourrait qualifier de corrects, sans plus, en matière de présence féminine.
Selon les constats des ACVM, la grande majorité des émetteurs échantillonnés (65%) ont choisi de ne pas adopter de politique écrite sur la représentation féminine au conseil, et 19% des émetteurs ont adopté une fixation de la durée du mandat des administrateurs comme mécanisme de renouvellement du conseil; cette durée est établie principalement en fonction d’une limite d’âge (53 % de ceux qui ont eu recours à cette forme de mécanisme) ou une limite à la durée des fonctions (24 %) ou les deux (23 %).
Taux de renouvellement des conseils
Bien que réticentes à adopter des politiques formelles, les sociétés cotées en Bourse ont néanmoins cherché à augmenter le taux de nomination de femmes lorsque des vacances au conseil doivent être comblées. Or, le facteur qui explique en grandes partie la lenteur manifeste dans l’accession des femmes aux conseils d’administration tient au faible taux de renouvellement des conseils.
En effet, le taux de renouvellement «naturel» des conseils s’établit à 7,3 % et est demeuré constant depuis plusieurs années. Même avec une politique de nommer une femme pour deux vacances au conseil, le faible taux de renouvellement des conseils ferait en sorte que la présence féminine n’atteindrait que 35 % en 2021!
Nous avons voulu établir l’impact sur la représentation féminine au conseil de différentes mesures souvent invoquées pour augmenter le taux de renouvellement des conseils. Nous avons pris comme base d’étude les entreprises du S&P/TSX 60[1].
Au 7 octobre 2015, les femmes occupent 22,8 % des sièges aux conseils des entreprises composant l’indice. Cependant, il est plus intéressant d’observer la présence féminine parmi les administrateurs indépendants qui représentent quelque 80 % de tous les administrateurs. Les membres non-indépendants proviennent soit de la direction, soit sont des fondateurs et les membres de leur famille ou d’autres actionnaires de contrôle. Leur statut de membre du conseil n’est pas assujetti aux mêmes démarches que pour les membres indépendants.
Dans les faits, donc, les femmes occupent 143 des 550 postes d’administrateurs indépendants, soit 26,0 % d’entre eux.
Le tableau 1 montre l’âge moyen des administrateurs indépendants selon leur sexe, et le nombre d’années écoulées depuis qu’ils siègent sur ce même conseil. On constate que les femmes sont, en moyenne, plus jeunes, et occupent leur poste depuis moins longtemps.
TABLEAU 1
Expérience en fonction et âge des administrateurs indépendant du S&P/TSX 60
Qu’arriverait-il à la représentation féminine des conseils si toutes les entreprises du S&P/TSX 60 étaient assujetties à des mesures de renouvellement comme un nombre maximal d’années en poste ou un âge limite et qu’un nouvel administrateur sur deux ainsi nommé était une femme ?
Comme le montre le Graphique 1, en limitant à 10 ans le mandat d’un administrateur, la présence féminine atteint 43 % dans cinq ans; avec une limite de 15 ans, cette présence féminine plafonne à 35 %, le même niveau que selon le taux de remplacement «naturel».
GRAPHIQUE 1
Hypothèses d’évolution du pourcentage de femmes parmi les administrateurs: Indépendants des entreprises du S&P/TSX 60, après l’application d’une mesure de renouvellement des administrateurs fondée sur une limite du nombre d’années en fonction
Un âge limite?
Quel serait l’effet d’établir un âge limite aux membres de conseil (disons 72 ans ou 75 ans).
Le Graphique 2 montre l’évolution du taux en fonction de l’application de mesures fondées sur l’âge de la retraite. Les résultats sont similaires en ce qu’un retrait forcé du conseil à 72 ans fait grimper le taux de présence féminine à plus de 40% en 2021 mais qu’un retrait obligatoire à 75 ans donne des résultats équivalents au taux de renouvellement «naturel» des conseils.
GRAPHIQUE 2
Hypothèses d’évolution du pourcentage de femmes parmi les administrateurs indépendants des entreprises du S&P/TSX 60, après l’application d’une mesure de renouvellement des administrateurs fondée sur un âge de retraite obligatoire
Dans les deux cas, l’objectif de 40 % de mixité fixé par l’IGOPP en 2009 serait atteint d’ici cinq ans (soit onze ans après la prise de position de notre Institut), soit par la fixation d’un âge limite de 72 ans ou un terme limite de 10 ans.
Évidemment, on pourrait proposer d’adopter les deux mesures à la fois, soit une limite de dix ans comme membre du conseil ou avoir atteint l’âge de 72 ans.
Le Graphique 3 montre l’impact dramatique d’une telle combinaison, le taux de présence féminine atteignant plus de 46 % en 2021.
GRAPHIQUE 3
Hypothèses d’évolution du pourcentage de femmes parmi les administrateurs indépendants des entreprises du S&P/TSX 60, après l’application simultanée de deux mesures de renouvellement des administrateurs
Toutefois, ces deux mesures suscitent, à juste titre, de vives critiques. Leur caractère arbitraire, l’absence de lien avec la performance réelle d’un administrateur choquent. Dans sa prise de position, l’IGOPP ne s’y montrait pas favorable mais insistait plutôt sur deux aspects :
[1] Les données sur les administrateurs proviennent de la base de données Boardex; certaines données manquantes (notamment sur l’âge des administrateurs) ont été complétées manuellement pour obtenir l’image la plus fidèle possible.
« Over the last few years, hedge fund activism has received a great deal of coverage in financial media (and in the mainstream press), has triggered heated debates and been the focus of much academic research. Saviour of capitalism for some, for others, activist hedge funds are but mongers of short-term tactics which eventually damage business corporations[1].
Academic research on the topic mostly focused on the short-term returns surrounding the intervention date, and the few ones that examined the longer-term relationship with performance were often marred by various methodological issues. Coffee and Palia (2014), among others, beseeched researchers on activism for a change of focus: “Future research needs to focus more specifically on where activism causes real changes in firm value and where it does not.”[2] We took on the challenge and explored, among other things, the consequences of activism over time when compared to a random sample of firms with similar characteristics at the time of intervention.
Focusing on activist events of the years 2010 and 2011, we obtained a sample of 290 campaigns initiated by 165 activist hedge funds which targeted 259 distinct firms. To map out the actions and performance of these 259 targeted companies, we have set up a random sample of 259 companies selected to match the targeted companies at the intervention year in terms of industry classification and market value.
This study brings to light a number of facts and some compelling evidence.
We found that the best way, bar none, for the activists to make money for their funds is to get the company sold off or substantial assets spun-off. No less than 81 targeted companies (or 31%) were sold off, a much larger percentage than occurred in the matched random sample (14%). Figure 1 shows a survival rate for the targeted firms of 63% four years after the intervention, as compared to 84% for the random sample of firms.
Figure 1. Survival rate of firms at year end: activist vs. random, base 100 at t-1
Survival rate of firms at year end: activist vs. random, base 100 at t-1. The survival rate represents the percentage of firms that were still actively listed at year end (thus excluding firms that were delisted, liquidated of filed for chapter 11, and firms that were either sold or merged).
The evidence is pretty clear that the much vaunted “improvements” in operating performance (ROA, ROE, Tobin’s Q) result mainly from some basic financial manoeuvres (selling assets, cutting capital expenditures, buying back shares, etc.).
However, there is no evidence of deterioration in performance over a three-year period. That is not a result that owes much to the forbearance of activists. Business firms tend to be resilient and their management adaptive to the new reality of activists’ requirements. If the targeted firm can survive the holding period of the activist (more than a third will not), then, and only then, will they be able to start managing again for the longer term.
In general, the stock’s performance of targeted companies over a three-year span barely matches the performance of a random sample of companies[3]. But the activist hedge funds, by timing their entry and exit of a stock, by using derivatives and leverage on occasion to enhance their yield, by benefiting from the “control” premium on getting companies sold off, may well achieve highly positive results.
For targeted companies, the most immediate consequence is the likelihood of being sold off. For other targeted companies, this hedge fund episode often results in change of senior management and board members (Figure 2), stagnation of assets (Figure 3) and R&D.
Figure 2. Turnover Rate of CEOs
Figure 3. Median Results (surviving firms), Total Assets (t-2 = 100)
While not lethal over the short period of time that these hedge funds hang around, many companies may come out of the experience as shrunken firms that may have lost a couple of years to their competitors.
The most fundamental issue raised by the phenomenon of hedge fund activism is the crucial assumption that underpins their activities (or at the very least underpins the arguments of their supporters), that is: “Outsiders analyzing financial data from afar can determine that a company is not managed so as to maximize value for its shareholders and that some specific actions they have identified should be taken that would benefit shareholders and would be in the long-term interest of the company.”
Indeed, the argument is made that the cuts in R&D and capital expenditures are applied only to those projects that have no economic justification, that the allocation of cash resources to buy back shares is a better use than some misguided capital investment; of course selling the company (or splitting it up) provides the best outcome for the company and contributes to the overall efficiency of the economic system.
An essential corollary of this “argument” has to be that, in many instances which activists are particularly adept at spotting, management and boards of directors are incompetent, complacent, lack foresight and are unable to act in a manner that serves the best interest of their company. Given the very small size of most companies targeted by hedge funds, that may occur more readily.
But to accept that occurrence as a general rule would be misguided. It would seem a bit unusual that managers, despite their large stock-related compensation, would, with the blessing of their board of directors, waste or misspend R&D funds and capital; until, that is, a wise, better informed activist hedge fund manager comes around to point out the errors of their way.
Either that concept of the business world is accurate, then the whole system of governance of publicly listed businesses must be scrapped and shareholders should call the shot directly and give their marching orders to management; or that view is wrong and management and boards of directors know best what is in the long-term interest of the company. That is a clear choice and one that underpins much of the divergent views on the role and impact of activist hedge funds.
While activist hedge funds (and a number of academics, sheltered by reams of data) have a stake in the first point of view, business people and those whose jobs bring them in close contact with the real world of business tend to partake of the second point of view.
This research does not provide any evidence of the superior strategic sagacity of hedge fund managers but does point to their keen understanding of what moves stock prices in the short term. Indeed, in none of the 259 cases studied here did hedge funds make proposals of a strategic nature to enhance the long-term performance of the firm.
That should concern society, governments, pension funds and other institutional investors with pretension of a long-term investment horizon.
ENDNOTES
[1] See “The case for and against activist hedge funds”, by Yvan Allaire (2015), for a detailed discussion.
[2] See John C. Coffee, Jr., and Darius Palia, “The Impact of Hedge Fund Activism: Evidence and Implications”, ECGI Law Working Paper, No. 266/2014, September 2014, p.82.
[3] We found no statistically significant mean differences between the two groups. »
« With Hillary Clinton’s tax proposals to encourage longer-term investing, the debate over whether American business is too fixated on the short term has moved from the dimly lit offices of earnest policy wonks into the klieg lights of U.S. primary season. Lots of commentators have jumped into the fray to declare that there is — or isn’t — a problem with short-termism, waving research studies of varying age and relevance.
Somewhat ironically, many engaging in the discussion seem to think that the issue itself has a short history. But that is far from true. Thirty years ago, no less a business guru than Peter Drucker weighed in, skewering short-termism in a Wall Street Journal editorial. “Everyone who has worked with American management can testify that the need to satisfy the pension fund manager’s quest for higher earnings next quarter, together with the panicky fear of the raider, constantly pushes top managements toward decisions they know to be costly, if not suicidal, mistakes,” he wrote.
One reason the question of short-termism still hasn’t been settled is that the answer is fundamentally unknowable. There is no control group; we can’t compare the performance of America with short-termism to that of America devoid of short-termism — or even prove beyond a doubt that short-termism exists in the first place. »
« Activist hedge funds can count on a number of supporters in academia and in the media rising up in defense of their actions. No doubt activist hedge funds have found their most persistent academic supporters in Professor Lucian Bebchuk of the Harvard Law School and his co-authors. In several papers, but most particularly in the Bebchuk, Brav and Jiang (2013) paper, the authors make several claims, which are summarized in Bebchuk’s op-ed piece in the Wall Street Journal:
“Our comprehensive analysis examines a universe of about 2,000 hedge fund interventions during the period of 1994-2007 and tracks companies for five years following an activist’s arrival. We find that:
Les fonds de couverture activistes ne sont pas les sauveurs des entreprises, ni à court ni à long terme, réitère Yvan Allaire.
Yvan Allaire et François Dauphin affirment avoir exploré les effets de l’activisme au fil du temps, en les comparant à l’évolution d’un échantillon aléatoire de sociétés ouvertes qui avaient des caractéristiques semblables au moment d’interventions activistes en 2010-2011.
Ainsi, un échantillon de 290 campagnes activistes lancées par 165 fonds de couverture activistes qui ciblaient 259 sociétés ouvertes distinctes aurait servi de fondement à cette recherche, de même que 259 entreprises non ciblées de même classification sectorielle et valeur marchande comparées au plan du rendement.
Au cours des dernières années, les médias financiers (tout comme la presse grand public) ont souvent abordé l’activisme des fonds de couverture, sujet qui a donné lieu à des débats houleux et a fait l’objet de bon nombre de travaux de recherche universitaire. S’ils sont les sauveurs du capitalisme pour certains, pour d’autres, les fonds de couverture activistes ne sont que des marchands de tactiques à court terme qui nuisent en définitive aux sociétés par actions (1).
Les travaux de recherche universitaire réalisés à ce jour sur ce sujet étaient pour la plupart axés sur les rendements à court terme autour de la date d’intervention et ceux, peu nombreux, qui examinaient le rendement à plus long terme présentaient souvent des lacunes sur le plan de la méthodologie. Coffee et Palia (2014) ont, avec d’autres, imploré les chercheurs dans le domaine de l’activisme de changer d’orientation. Ils suggèrent que [Traduction] « ces travaux devraient chercher à montrer dans quelles situations l’activisme contribue à augmenter la valeur de l’entreprise et dans quels cas il ne le fait pas. » (2) Nous avons relevé le défi et exploré, notamment, les conséquences de l’activisme au fil du temps en les comparant à l’évolution d’un échantillon aléatoire d’entreprises ayant des caractéristiques semblables au moment de l’intervention.
Nous nous sommes concentrés sur les interventions activistes des années 2010 et 2011 et avons obtenu un échantillon de 290 campagnes lancées par 165 fonds de couverture activistes qui ciblaient 259 entreprises distinctes. Afin de déterminer les mesures prises par ces 259 entreprises ciblées ainsi que le rendement qu’elles ont obtenu, nous avons constitué un échantillon aléatoire de 259 entreprises choisies de sorte que leur classification sectorielle et leur valeur marchande au cours de l’année d’intervention correspondent à celles des entreprises ciblées.
Cette étude met en évidence plusieurs faits et apporte certaines informations probantes.
Faire vendre l’entreprise : la méthode favorite de ces fonds
La meilleure façon, sans exception, pour les activistes de faire de l’argent pour leurs fonds consiste à faire vendre l’entreprise ou à en démanteler les actifs importants. Pas moins de 81 entreprises ciblées (ou 31 %) ont été vendues ou fusionnées, ce qui est nettement supérieur au nombre de ventes survenues dans l’échantillon aléatoire correspondant (14 %). Le graphique 1 montre que le taux de survie des entreprises ciblées est de 63 % quatre ans après l’intervention, comparativement à 84 % pour l’échantillon aléatoire correspondant.
GRAPHIQUE 1
Taux de survie des entreprises à la fin de l’exercice : fonds activistes comparativement à l’échantillon aléatoire, base 100 à t‑1
Le taux de survie représente le pourcentage d’entreprises qui étaient encore inscrites à la cote d’une bourse à la fin de l’exercice (ce qui exclut les entreprises qui ont été radiées de la cote ou liquidées, qui se sont placées sous la protection du chapitre 11, qui ont été vendues ou qui ont fait l’objet d’une fusion).
Des améliorations modestes de la performance économique
Les preuves sont là : les « augmentations » tant vantées du rendement opérationnel (le rendement de l’actif, le rendement des capitaux propres, le ratio de Tobin) découlent principalement de manœuvres financières élémentaires (comme la vente d’actifs, la réduction des dépenses en immobilisations, le rachat d’actions, etc.).
Cependant, rien ne montre une baisse de rendement sur une période de trois ans. La patience des fonds de couverture activistes n’y est sans doute pas pour grand‑chose. Les entreprises sont généralement résilientes et leurs directions s’adaptent aux nouvelles exigences imposées par les fonds de couverture activistes. Seule l’entreprise ciblée qui survit jusqu’à la fin de la période de détention (heureusement assez courte, quelque 458 jours à la médiane) par un fonds de couverture activiste (sachant que plus d’un tiers des entreprises ne franchira pas ce cap) pourra commencer à privilégier à nouveau une gestion à plus long terme.
En règle générale, le rendement des actions des entreprises ciblées sur une période de trois ans parvient à peine à égaler le rendement d’un échantillon aléatoire d’entreprises (graphique 2) (3). En raison de la répartition sectorielle des firmes ciblées par les activistes (ainsi que celles choisie pour établir un échantillon comparable), la performance boursière est bien inférieure à l’indice de référence du NASDAQ. Entre la performance boursière des firmes ciblées et celle de l’échantillon aléatoire de firmes, on ne note aucune différence statistiquement significative.
GRAPHIQUE 2
Rendement annuel composé du prix de l’action
Toutefois, les fonds de couverture activistes peuvent obtenir des résultats très positifs (pour leur fonds) en planifiant le moment où ils achètent les actions et le moment où ils les revendent, en utilisant à l’occasion des instruments dérivés et l’effet de levier pour accroître leur rendement et en obtenant la prime de « prise de contrôle » au moment de la vente d’entreprises.
Le risque le plus immédiat qui plane sur les entreprises ciblées est qu’elles soient rapidement vendues, mais l’intervention des fonds de couverture entraîne aussi souvent des changements dans la haute direction et dans le conseil d’administration (graphique 3) tout comme la stagnation des actifs (graphique 4) et de la recherche et développement.
GRAPHIQUE 3
Taux de remplacement des chefs de la direction
GRAPHIQUE 4
Résultats médians (entreprises survivantes), Total des actifs (t-2 = 100)
Même si les fonds de couverture ne menacent pas la survie des entreprises pendant la courte période de leur intervention, bon nombre d’entre elles sortent amoindries de l’expérience et auront accumulé quelques années de retard par rapport à leurs concurrents.
Une question fondamentale
Le phénomène de l’activisme des fonds de couverture soulève une hypothèse cruciale, laquelle sous‑tend leurs activités (ou du moins les arguments invoqués par ceux qui y sont favorables) : des personnes (des fonds d’investissement) scrutant les données financières d’une société peuvent établir avec un certain degré de confiance que sa direction et son conseil d’administration, soit par incurie ou incompétence, ne prennent pas toutes les mesures pour maximiser la valeur du titre de la société et que ces activistes sont particulièrement habiles à repérer ces situations.
Certes, de telles situations se produisent, surtout si l’on tient compte de la petite taille de la plupart des entreprises ciblées par les fonds de couverture. Mais qu’il s’agisse là d’une règle générale nous semble très improbable. Il serait étonnant que des gestionnaires dont la rémunération est en grande partie reliée au prix de l’action de leur société, gaspillent avec l’accord de leur conseil d’administration des fonds destinés à la recherche et développement et surinvestissent les précieux capitaux de la société jusqu’à ce qu’un fonds de couverture activiste, sage et éclairé, vienne leur montrer le bon chemin.
Soit cette dernière vision du monde des affaires est exacte, et il faut faire table rase de tout le système de gouvernance des entreprises inscrites à la cote d’une bourse pour laisser les actionnaires donner leurs directives aux dirigeants d’entreprises sans l’inutile intermédiation des conseils d’administration; soit cet argument est faux puisque la direction et le conseil d’administration agissent dans le meilleur intérêt à long terme de l’entreprise.
Il s’agit d’une alternative sans équivoque; les différents points de vue qui s’affrontent quant au rôle et à l’impact des fonds de couverture activistes font un choix, habituellement implicite, sur cette question.
Bien que les fonds de couverture activistes (et un certain nombre d’universitaires bardés de données plus ou moins pertinentes) soient adeptes du premier point de vue, les gens d’affaires et ceux qui, dans le cadre de leur fonction, côtoient le véritable monde des affaires ont plutôt tendance à souscrire au deuxième point de vue.
Si cette recherche n’appuie pas la supposée sagacité stratégique des gestionnaires de fonds de couverture, elle montre néanmoins que ceux-ci comprennent bien les facteurs qui influent sur le cours des actions à court terme. Il faut bien constater que les fonds de couverture n’ont pas fait de propositions de nature stratégique pour améliorer le rendement à long terme de l’entreprise et ce, dans aucun des 259 cas étudiés. Un tel constat devrait préoccuper la société dans son ensemble ainsi que les gouvernements, les caisses de retraite et les autres investisseurs institutionnels qui prétendent s’être donné un horizon de placement à long terme.
Ce billet est fondé sur un article à paraître des auteurs, intitulé : « The game of activist hedge funds: Cui bono? » et peut être consulté ici ou ici.
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Yvan Allaire et François Dauphin
Les opinions exprimées dans ce texte n’engagent que les auteurs.
(1) Se reporter à l’article The Case For and Against Activist Hedge Funds par Yvan Allaire (2015) pour un exposé détaillé.
(2) Se reporter à John C. Coffee, fils et Darius Palia, « The Impact of Hedge Fund Activism: Evidence and Implications », ECGI Law Working Paper, No. 266/2014, septembre 2014, p. 82.
(3) Nous n’avons pas constaté de différences statistiquement significatives entre les moyennes deux groupes, et ce, pour les trois périodes étudiées.
« The decades-long conflict that is currently raging over short-termism and activist hedge funds strikes me as analogous to the Thirty Years’ War of the 17th Century, albeit fought with statistics (“empirical evidence”), op-eds and journal articles rather than cannon, pike and sword. I decided, after some thirty-six years in the front line of the army defending corporations and their boards, that pursuing the thought might result in an essay more interesting (and perhaps a bit more amusing) than my usual memos and articles.
In 1618, after two centuries of religious disputation and tenuous co-existence, the ascension of the staunchly partisan Ferdinand II as Holy Roman Emperor sparked a revolt that disrupted the balance of power in Europe and began the Thirty Years’ War. The War quickly involved the major powers of Europe. The conflict resulted in the Peace of Westphalia and the redrawing of the religious and political map of Europe, a new paradigm for the governance of Europe.
In 1985, a century of disputation as to the roles of professional management, boards of directors and shareholders of public companies similarly resulted in the disruption of the balance of power and general prosperity. In the two decades immediately preceding 1985, corporate raiders had perfected the front-end-loaded, two-tier, junk-bond-financed, bust-up tender offer, using tactics such as the “Highly Confident Letter” to launch a takeover without firm financing, “greenmail” (accumulating a block of stock and threatening a takeover bid unless the target company repurchases the block at a premium to the market) and litigation attacking protective state laws. Public companies did not have sufficient time or means to defend against corporate raiders. The battles culminated in two key 1985 decisions of the Delaware Supreme Court that restored the balance of power between boards of directors and opportunistic shareholders. In the Unocal case, the court upheld the power of the board of directors to reject, and take action to defeat, a hostile takeover bid, and in the Household case, it sustained the legality of the poison pill, which I had introduced three years earlier in an effort to level the playing field between corporate raiders and the companies they targeted. »
« The decades-long conflict that is currently raging over short-termism and activist hedge funds strikes me as analogous to the Thirty Years’ War of the 17th Century, albeit fought with statistics (“empirical evidence”), op-eds and journal articles rather than cannon, pike and sword. I decided, after some thirty-six years in the front line of the army defending corporations and their boards, that pursuing the thought might result in an essay more interesting (and perhaps a bit more amusing) than my usual memos and articles.
In 1618, after two centuries of religious disputation and tenuous co-existence, the ascension of the staunchly partisan Ferdinand II as Holy Roman Emperor sparked a revolt that disrupted the balance of power in Europe and began the Thirty Years’ War. The War quickly involved the major powers of Europe. The conflict resulted in the Peace of Westphalia and the redrawing of the religious and political map of Europe, a new paradigm for the governance of Europe. »
À tous les deux ans, l’IGOPP honore depuis 2010 des bâtisseurs d’une rare trempe qui ont marqué le développement économique du Québec. À ce jour, l’IGOPP a souligné la contribution remarquable de :
ainsi que celle du mouvement coopératif : Agropur, La Coop fédérée et le Mouvement Desjardins.
La Murale des Grands bâtisseurs, inaugurée le 29 septembre 2015 et érigée dans le prestigieux Le 1000, rue de la Gauchetière Ouest, rappellera aux prochaines générations le parcours remarquable des entrepreneurs qui ont bâti et continueront de bâtir des entreprises performantes et durables pour l’économie du Québec.
Pour de plus amples informations sur les lauréats à l’honneur, consultez le site web: murale.igopp.org
La rémunération des dirigeants d’entreprise est sous les projecteurs depuis un bon moment. La performance des pdg justifie-t-elle le coût ? Les résultats de l’étude «Pratiques et tendances des conseils d’administration au Québec», publiée cette semaine, laissent penser qu’il est désormais pertinent de se poser la même question à propos de la rémunération des administrateurs.
En 2007, si vous siégiez au conseil d’administration d’une entreprise québécoise inscrite à l’indice TSX de la Bourse de Toronto, vous pouviez vous attendre à une rémunération médiane de 54 174 $. En 2013, celle-ci avait grimpé à 102 148 $, soit une hausse de 88,6 % révèle l’étude intitulée «Pratiques et tendances des conseils d’administration au Québec», publiée cette semaine par l’Institut sur la gouvernance des organisations privées et publiques (IGOPP) et la firme internationale de recrutement Spencer Stuart. Cette étude répertorie les pratiques des CA des 50 plus importantes sociétés québécoises inscrites à la Bourse TSX. Une hausse de 88,6 %, c’est presque trois fois plus que l’augmentation enregistrée dans les entreprises canadiennes de l’indice TSX au cours de la même période. Au Québec, ce sont les entreprises affichant un chiffre d’affaires de 5 milliards de dollars et plus qui ont accordé les augmentations les plus généreuses, avec un bond de 180 %.
Les conseils d’administration des cinquante plus grandes entreprises du Québec inscrites à la Bourse du TSX se féminisent, selon l’IGOPP.
L’Institut sur la gouvernance des organisations privées et publiques (IGOPP) et Spencer Stuart ont publié l’édition 2014 leur étude conjointe au sujet des pratiques et des tendances des conseils d’administration au Québec.
L’étude révèlerait qu’environ 20 % des administrateurs des plus grandes entreprises du Québec en 2013 étaient des femmes, contre une proportion de 14 % en 2007.
« Les fonctions clés au sein des conseils d’administration sont très largement occupés par des hommes. Cependant, le nombre de femmes administratrices augmente selon la taille de l’entreprise », explique l’IGOPP.
