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	<title>IGOPPCommentaires &#8211; IGOPP</title>
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		<title>La fiscalité et le risque de transformer nos fleurons en étoiles filantes</title>
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		<pubDate>Tue, 21 May 2024 19:41:45 +0000</pubDate>
		<dc:creator><![CDATA[IGOPP Site web]]></dc:creator>
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		<category><![CDATA[Législation]]></category>

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		<description><![CDATA[Peu après le dépôt du budget Freeland, Québec saisit l’occasion inespérée qui lui est offerte de réduire son déficit en harmonisant ses mesures fiscales avec celles du fédéral, notamment en augmentant lui aussi le taux d’inclusion sur les gains en capital. Cette mesure a suscité une pléthore de réactions. On constate que les particuliers touchés [&#8230;]]]></description>
		<content><![CDATA[Peu après le dépôt du budget Freeland, Québec saisit l’occasion inespérée qui lui est offerte de réduire son déficit en harmonisant ses mesures fiscales avec celles du fédéral, notamment en augmentant lui aussi le taux d’inclusion sur les gains en capital.

Cette mesure a suscité une pléthore de réactions. On constate que les particuliers touchés constituent un groupe hétérogène qui ont de très hauts revenus, certes, mais ces revenus reflètent, entre autres, une situation bien singulière : un gain en capital important découlant de la vente d’une entreprise, d’un immeuble à logements, d’un chalet familial, etc. Peu de commentaires ont été entendus au sujet des contribuables qui sont de loin les plus touchés, et pour cause, ce sont les personnes qui décèdent et subissent un impôt sur leurs gains en capital calculés comme s’ils avaient vendu tous leurs biens au moment de leur décès et dont on exige le paiement immédiatement, forçant souvent la succession à vendre les biens pour trouver les liquidités nécessaires.

Avant même l’augmentation du taux d’inclusion, l’imposition du gain en capital constituait déjà un enjeu de taille qui suscitait passablement d’inquiétude chez de nombreux entrepreneurs-fondateurs qui détiennent le contrôle de leur entreprise, et cet enjeu devrait également préoccuper les gouvernements.

En effet, comment est-il possible de transférer l’entreprise à sa succession, alors que le calcul de l’impôt à payer au transfert repose sur la valeur des actions qui servent à en maintenir le contrôle? Et, comme c’est aussi souvent le cas, la famille qui détient ce contrôle – bien qu’en apparence fortunée sur papier – ne dispose pas des liquidités pour payer cette facture d’impôts car la fortune familiale est en grande partie immobilisée dans la valeur des actions. Ainsi, pour régler la facture d’impôts, les choix sont limités et pour le moins consternants: vendre des actions et réduire la participation sous le seuil de contrôle (et rendre l’entreprise vulnérable aux offres d’achat hostiles) ou vendre l’entreprise.

Bien sûr, des véhicules existent pour assurer un report temporaire, notamment par la mise sur pied de fiducies. Certains experts en fiscalité proposeront des stratagèmes visant à allonger quelque peu ce report. Mais, somme toute, ces solutions sont hautement imparfaites et imposent une planification difficile, empreinte de choix extrêmement contraignants.

Plus de 35% des sociétés composant l’indice S&#38;P/TSX Composite sont des sociétés contrôlées, incluant plusieurs de nos entreprises québécoises d’envergure. Certaines sont d’ailleurs souvent qualifiées de fleurons québécois. Or, au moment même où une révision des mesures fiscales associées à l’imposition du gain en capital est entamée, nos gouvernements ont la possibilité d’intervenir pour ajuster la fiscalité afin de permettre le report d’impôts lors du transfert d’une entreprise sous contrôle, et il s’agit d’un levier que nos gouvernements se doivent d’explorer.

Pourquoi intervenir?

L’impôt perçu par le gouvernement au moment du transfert peut constituer une somme en apparence importante qui aide à combler des déficits. Mais le risque de voir l’entreprise vendue pour en assurer le paiement constitue un pari bien mal avisé pour nos gouvernements. De nombreuses études ont démontré le rôle essentiel de la présence des sièges sociaux des grandes – et moins grandes – entreprises dans l’écosystème d’affaires québécois. En effet, ces entreprises sont profondément ancrées dans le tissu social et économique de leur communauté, et contribuent à maintenir des emplois bien rémunérés en plus de fournir une source de revenus importante pour de nombreux fournisseurs directs et indirects, incluant les services rendus par des professionnels de toute nature.

La somme des impôts perçus par les gouvernements sur l’ensemble des revenus d’emplois associés à la présence de ces entreprises, sans compter les recettes fiscales directes de ces entreprises elles-mêmes, constitue un revenu annuel et pérenne beaucoup plus intéressant que la perception unique provenant du transfert à la succession.

L’offre d’un report d’impôts aux familles qui contrôlent une entreprise constitue donc un investissement. Et un report signifie qu’à moins du maintien du contrôle par ces familles, toute vente se traduira éventuellement par le paiement des sommes dues à l’État.

Un investissement n’est pas un cadeau cependant. De nombreux pays – dont plusieurs du G7 – ont intégré des règles pour faciliter ces transferts en permettant une forme de roulement fiscal, celui-ci étant conditionnel à la préservation de seuils d’emplois et le maintien d’activités en sol local. Les idées et les solutions mises de l’avant par ces pays pour affirmer le maintien d’entreprises locales se doivent d’être considérées.

En l’absence de tout autre mécanisme pour reporter la note fiscale lors du transfert des actions, il pourra sembler préférable – d’autant plus depuis l’augmentation annoncée du taux d’inclusion – pour l’actionnaire de contrôle de vendre la société avant son départ; ainsi, il obtiendra potentiellement une prime de 30-40% pour ses actions, ce qui, après règlement de la note fiscale, lui laissera (et à ses  héritiers éventuels) une valeur nette après impôts équivalente à sa valeur actuelle, mais sans aucun enrichissement pour les parties prenantes et la collectivité.

Pour les entrepreneurs qui peuvent encore maintenir le contrôle et le transférer, souhaitons que nous n’ayons pas un jour à annoncer la vente de leur entreprise à l’étranger pour une question fiscale. Il n’est pas trop tard pour agir. Il y va de la maîtrise de notre économie à long terme.
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		<title>Le vote consultatif sur la rémunération des dirigeants (Say-on-Pay): Quoi de neuf ?</title>
		<link>https://igopp.org/le-vote-consultatif-sur-la-remuneration-des-dirigeants-say-on-pay-quoi-de-neuf/</link>
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		<pubDate>Thu, 03 Dec 2020 15:53:58 +0000</pubDate>
		<dc:creator><![CDATA[IGOPP Site web]]></dc:creator>
				<category><![CDATA[Articles d’actualités]]></category>
		<category><![CDATA[Commentaires]]></category>
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		<category><![CDATA[Rémunération des dirigeants]]></category>
		<category><![CDATA[Vote consultatif sur la rémunération]]></category>

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		<description><![CDATA[En mars 2010, l’IGOPP a publié une prise de position portant sur la question du vote consultatif sur la rémunération des dirigeants. Rappel de la position de l’IGOPP L’IGOPP affirme dans cette prise de position qu’il n’est ni approprié ni opportun d’imposer cette procédure du vote consultatif à l’ensemble des entreprises au pays. Une gouvernance [&#8230;]]]></description>
		<content><![CDATA[En mars 2010, l’IGOPP a publié une prise de position [1] portant sur la question du vote consultatif sur la rémunération des dirigeants.

Rappel de la position de l’IGOPP

L’IGOPP affirme dans cette prise de position qu’il n’est ni approprié ni opportun d’imposer cette procédure du vote consultatif à l’ensemble des entreprises au pays.

Une gouvernance pleinement assumée par des conseils d’administration responsables et imputables forme la pierre angulaire du fonctionnement des sociétés cotées en Bourse. L’établissement de la rémunération des dirigeants incombe, juridiquement et pratiquement, au conseil d’administration.

L’IGOPP souligne alors que la démarche de vote consultatif (« say-on-pay ») sur la rémunération manifeste une méfiance, méritée ou non, envers les conseils d’administration. Derrière cette démarche se profile un déplacement significatif de responsabilité pour la gouvernance des sociétés du conseil vers les actionnaires. Si on ne peut se fier aux administrateurs d’une entreprise pour prendre de bonnes décisions en ce qui a trait à la rémunération de la haute direction, comment les actionnaires peuvent-ils leur faire confiance pour d’autres décisions tout aussi, sinon plus, importantes?

Dans les cas spécifiques de rémunérations problématiques, les investisseurs devraient être prêts à utiliser leur droit de vote (ou de «s’abstenir») pour contrer l’élection de certains administrateurs, particulièrement les membres du comité de rémunération (ou ressources humaines), dans les quelques cas où le conseil n’aurait pas agi de façon responsable.

Au Canada donc, la tenue d’un vote consultatif était alors une décision de l’entreprise et non pas obligatoire comme c’est le cas aux États-Unis.

Or, en avril 2019, le projet de Loi C-97 amendant la Loi canadienne sur les sociétés par actions (LCSA), stipule notamment que les sociétés inscrites en bourse et constituées selon le régime fédéral des sociétés par actions devront adopter « une approche relative à la rémunération des administrateurs et des employés de la société qui sont des « membres de la haute direction » et présenter aux actionnaires l’approche relative à la rémunération à chaque assemblée annuelle, et les actionnaires devront voter sur l’approche présentée selon un format non contraignant.

Si la loi a été sanctionnée le 21 juin 2019, les modifications apportées aux articles cités ci-dessus ne sont toujours pas en vigueur. Toutefois, au moment où les modifications s’appliqueront, on prévoit qu’environ 500 entreprises additionnelles pourraient être contraintes de tenir un vote consultatif sur la rémunération de leurs dirigeants.

Statistiques sur le vote consultatif sur la rémunération des dirigeants (say-on-pay)

Aux États-Unis, où le vote consultatif sur la rémunération des dirigeants est obligatoire, la grande majorité des entreprises obtiennent annuellement un appui considérable des actionnaires à la politique de rémunération proposée, comme on peut le constater à la Figure 1. En effet, 92% des sociétés américaines du Russell 3000 ont obtenu un vote favorable de 70% et plus des droits de votes exercés, avec un niveau moyen d’appui (pourcentage de votes favorables) de 90% pour l’ensemble des firmes en 2020.



Fait intéressant, le niveau moyen d’appui atteint 93% (94% en 2019) lorsque l’agence de conseil en vote ISS donne une recommandation favorable, alors que ce niveau d’appui baisse à 64% (aussi 64% en 2019) en moyenne lors d’une recommandation défavorable. Ceci démontre bien l’influence d’ISS dans l’exercice des votes lorsqu’elle émet des recommandations. En 2020, ISS a émis une recommandation défavorable dans 11% des cas.

Statistiques canadiennes

Jusqu’à maintenant en 2020 , 204 votes consultatifs sur la rémunération des dirigeants ont été tenus au Canada, dont 154 par des sociétés constituantes de l’indice S&#38;P/TSX (soit 69,7% d’entre elles). Le nombre d’entreprises qui tiennent un tel vote a été en constante croissance depuis 2010, malgré le caractère volontaire de l’exercice, puis s’est stabilisé depuis 2019. Comme on peut le constater à la Figure 2, le niveau moyen d’appui à la politique de rémunération proposée est semblable à celui observé aux États-Unis, avec des taux au-delà de 90% annuellement.



En 2020, seulement 13 sociétés canadiennes qui ont tenu un vote consultatif sur la rémunération ont obtenu un appui inférieur à 80% (mais néanmoins tous supérieur à 50%). ISS n’a émis aucune recommandation défavorable au cours de la dernière année au Canada.

Mise à jour :
 Résultats d’études menées au cours des cinq dernières années

Nous avons analysé les résultats et les conclusions de 21 articles scientifiques ou théoriques publiés entre novembre 2015 et novembre 2020, et portant sur le SOP (pour une description des résultats et des conclusions des différentes études, voir à l’Annexe 1). Le Tableau 1 ci-dessous rend compte de la classification des opinions des auteurs (selon leur propre appréciation).



Ainsi, de façon générale, davantage d’études témoignent d’effets limités, voire indésirables, du SOP. Le constat était analogue lors du dernier exercice similaire [2] mené par l’IGOPP en 2015, alors qu’une forte majorité des études publiées entre 2010 et 2015 (70% des études qui avaient été analysées à l’époque) montraient des effets défavorables du SOP.

Un examen des études dites « favorables » révèle que plus de la moitié d’entre elles portent sur des entreprises qui ont subi un vote défavorable, et ces études ne considèrent donc pas réellement l’effet du SOP sur l’ensemble des autres firmes. Or, comme le soulignait la position de l’IGOPP, les actionnaires ont d’autres mécanismes que le SOP pour faire valoir leur mécontentement, et ces autres mécanismes auraient très bien pu avoir le même effet en bout de piste.

D’ailleurs, même l’agence de conseil en vote Glass Lewis adopte une ligne directrice en ce sens au Canada :

En général, Glass Lewis estime que les actionnaires ne devraient pas être directement impliqués dans la fixation de la rémunération des dirigeants. Ces questions devraient être laissées au comité de rémunération. En l'absence d'un vote consultatif «Say-on-Pay», nous considérons l'élection des membres du comité de rémunération comme un mécanisme approprié permettant aux actionnaires d'exprimer leur désapprobation ou leur soutien à la politique du conseil d'administration sur la rémunération des dirigeants.

Un enjeu important se manifeste: les entreprises seraient-elles tentées d’adopter des formes de rémunération « conformes » aux diktats en cette matière promulgués par les agences de conseil en vote (ISS et autres) afin de réduire le risque d’une recommandation défavorable de ces agences lors du vote SOP. Si cela était, la conséquence serait des politiques de rémunération uniformes, souvent mal adaptées aux contextes particuliers de chacune des entreprises.

Quoiqu’il en soit, les résultats des études scientifiques portant sur le SOP depuis 2010 appuient majoritairement le scepticisme exprimé par l’IGOPP dans sa prise de position à ce sujet.

[1] https://igopp.org/wp-content/uploads/2014/04/Say_On_Pay-FR-Rapport_de_l_IGOPP-4.pdf
[2] https://igopp.org/le-vote-consultatif-sur-la-remuneration-des-dirigeants-une-experience-concluante/]]></content>
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		<title>Raison d’être, ESG, parties prenantes : à quoi cela rime-t-il ?</title>
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		<pubDate>Tue, 17 Nov 2020 15:15:16 +0000</pubDate>
		<dc:creator><![CDATA[IGOPP Site web]]></dc:creator>
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		<description><![CDATA[Depuis la publication, en 1932, de The Modern Corporation and Private Property de Berle et Means dans lequel ouvrage les auteurs constatent la séparation entre la propriété et le contrôle des grandes sociétés ouvertes, celles-ci ont tenté d’établir les fondements de leur raison d’être et de leur légitimité sociale et politique. Au cours de années 1940 à 1980, les grandes sociétés à capital [&#8230;]]]></description>
		<content><![CDATA[Depuis la publication, en 1932, de The Modern Corporation and Private Property de Berle et Means dans lequel ouvrage les auteurs constatent la séparation entre la propriété et le contrôle des grandes sociétés ouvertes, celles-ci ont tenté d’établir les fondements de leur raison d’être et de leur légitimité sociale et politique.

Au cours de années 1940 à 1980, les grandes sociétés à capital ouvert étaient, juridiquement parlant, la propriété de leurs actionnaires, un groupe alors dispersé et passif. Les dirigeants exerçaient un contrôle absolu sur la société, tout en étant bien conscient de l’anomalie, du caractère exceptionnel de cet arrangement : des propriétaires absents et passifs et des dirigeants non-actionnaires détenant le contrôle absolu de la société.

Dans ce contexte, le dirigeant comprit que la légitimité sociale et politique de son entreprise trouverait assise dans une gestion sensible aux intérêts de multiples parties prenantes, incluant mais pas prioritairement l’actionnaire. Cette vision de l’entreprise a donné lieu à l’émergence de formidables sociétés comme IBM, Johnson and Johnson, GM et GE.

Toutefois, au cours des quelque 40 dernières années, avec la montée du « capitalisme financier », la prépondérance des grands fonds de placement dans l’actionnariat et le lien pernicieux entre la rémunération des dirigeants et le cours de l’action, « la création de valeur pour les actionnaires » devint le mantra, le cri de ralliement des dirigeants.

Ces quarante années furent une période faste pour les actionnaires et les dirigeants d’entreprises. Conscientes des risques pour leur légitimité sociale que leur faisait courir cette obsession avec la création de valeur pour l’actionnaire, les grandes sociétés affirmèrent, haut et fort, un engagement envers leur responsabilité sociale, publièrent des énoncés sur leur vision, leur mission, leurs valeurs, adoptèrent des normes en matière d’éthique et de déontologie.

Mais la société changeait, les objectifs des fonds institutionnels se transformaient, les récriminations et le mécontentement envers les sociétés à capital ouvert couvaient, pour finalement se cristalliser autour d’un certain nombre d’attentes maintenant regroupées sous le sigle ESG [facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance].

Les gestionnaires de fonds institutionnels, de caisses de retraite et de patrimoine de divers horizons ainsi que les gestionnaires de fonds indiciels ont pris le train en marche ou en fait sont devenus la locomotive de ce mouvement, incitant avec insistance pour que les sociétés incluent les facteurs ESG dans leur gestion. La plupart des entreprises ont cédé ou vont céder à cette pression en manifestant plus ou moins d’enthousiasme.

Sentant le vent tourner, les sociétés-conseils en matière de vote par procuration (plus particulièrement the Institutional Shareholder Services group of companies [« ISS »]) ont maintenant l’intention d’inclure les facteurs ESG dans leur évaluation de la gouvernance d’entreprises.

C’est ce contexte qui a amené les chefs de la direction de 181 grandes entreprises (principalement américaines), réunis sous l’égide de la Business Roundtable (table ronde du milieu des affaires), à prendre un engagement solennel, il y a environ un an. Ces dirigeants ont adopté une raison d’être (purpose) selon laquelle dorénavant, les décisions des entreprises vont devoir tenir compte des intérêts des diverses parties concernées, y compris la société civile et l’environnement.

Tout cela est bien, admirable même. Toutefois, la conjoncture dans laquelle évoluent les entreprises, même les grands oligopoles, est en train de changer. Les grandes entreprises disposent encore, mais pour un temps limité, de ressources excédentaires pour composer avec l’ajout de nouvelles exigences et de nouvelles attentes en matière de responsabilité environnementale et sociale, de diversité et ainsi de suite. Toutefois, il faut insister sur trois points ici :

1. Dans cette quête visant à devenir une entreprise sensible aux intérêts de toutes ses parties prenantes ainsi qu’à la multiplication des nouveaux mandats ESG, quel est le rôle de l’esprit entrepreneurial, quelle est la motivation à créer et à bâtir une entreprise dans un monde où la concurrence est vive et où les technologies sont en constante évolution? La force d’une économie est tributaire de l’activité entrepreneuriale. Prenons garde de ne pas étouffer l’esprit entrepreneurial en imposant des obligations lourdes et couteuses à toutes les sociétés, quelles que soient leurs ressources et leur taille.

2. Comme les exigences légales ou autres imposées aux entreprises visent surtout celles inscrites en bourse, les entrepreneurs devront évaluer les coûts et les bénéfices liés à « l’inscription en bourse » par comparaison à un financement provenant de sources privées maintenant abondantes. La diminution du nombre d’entreprises faisant appel à l’épargne public est déjà observée, un phénomène qui a aussi des conséquences négatives.

3. Au Canada, deux décisions de la Cour suprême ont clarifié la signification de l’expression agir dans « l’intérêt de la société », comme le prévoit la Loi canadienne sur les sociétés par actions. Dans leur prise de décisions, les conseils d’administration doivent tenir compte autant des parties prenantes que des actionnaires; ils ne doivent pas favoriser un groupe particulier dans leur prise de décision. Fondamentalement, la loi canadienne favorise un mode de gouvernance de type parties prenantes. Aux États-Unis, la jurisprudence n’est pas aussi claire sur cet enjeu; plusieurs experts-juristes font encore valoir que la maximisation de la valeur pour les actionnaires doit être l’objectif principal des conseils d’administration.

Toutefois, au Canada, toute cette agitation sur la « raison d’être » des entreprises est théorique, car notre contexte juridique prévoit déjà que la gouvernance d’entreprise doit tenir compte des parties prenantes! Les conseils d’administration des sociétés canadiennes devraient agir en conséquence; toutefois, aucune donnée empirique ne démontre quelque incidence de ce fait juridique sur la gouvernance des entreprises au Canada.

Somme toute, une gestion d’entreprise selon une perspective à long terme, prenant en compte les multiples intérêts des parties prenantes est un objectif souhaitable mais ne se produira que lorsque l’on aura coupé les ailes aux intervenants financiers les plus nocifs et que l’on révisera le mode de rémunération des dirigeants pour soutenir ces objectifs. Autrement, toute cette agitation est superficielle, pro‑forma, « beaucoup de bruit et de fureur ne signifiant rien ».

 

Les opinions exprimées dans le présent article n’engagent que les auteurs.
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		<title>Les nouvelles sociétés procédant à un premier appel public à l&#8217;épargne : le choix des actions à droit de vote multiple</title>
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		<pubDate>Fri, 25 Sep 2020 18:27:52 +0000</pubDate>
		<dc:creator><![CDATA[IGOPP Site web]]></dc:creator>
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		<description><![CDATA[Que la famille Audet puisse rejeter rapidement et catégoriquement la proposition non sollicitée d&#8217;Altice USA et Rogers Communications d’acquérir les sociétés Cogeco et Cogeco Communications témoigne, entres autres avantages, du singulier contrôle de leur destinée que confèrent les actions à droit de vote multiple aux entrepreneurs et leurs familles. En 2006, puis à nouveau en [&#8230;]]]></description>
		<content><![CDATA[Que la famille Audet puisse rejeter rapidement et catégoriquement la proposition non sollicitée d'Altice USA et Rogers Communications d’acquérir les sociétés Cogeco et Cogeco Communications témoigne, entres autres avantages, du singulier contrôle de leur destinée que confèrent les actions à droit de vote multiple aux entrepreneurs et leurs familles.

En 2006, puis à nouveau en 2019, l’IGOPP prenait position [1] en faveur des actions multivotantes, et présentait dans ce dernier rapport un état détaillé de la situation au Canada. Dans le cadre d’une mise à jour de ses données, l’IGOPP a compilé l’information au sujet de l’adoption d’une structure d’actions à droit de vote multiple (ADVM) par de nouvelles sociétés ayant procédé à un premier appel public à l’épargne (PAPE). Le nombre de nouvelles sociétés inscrites sur le TSX à la suite d’une telle opération a été relativement faible au cours des dernières années, comme on peut le constater au Tableau 1.



&#160;

Source : Investcom : http://www.investcom.com/ipo/ [2]

Parmi les cinq sociétés identifiées ayant adopté une structure ADVM, on remarque que :

 	Deux d’entre elles ont opté pour un ratio des droits de votes de 4 :1 (comme l’a proposé l’IGOPP), contre trois pour un ratio de 10 :1;
 	Quatre sur cinq ont opté pour l’inclusion d’une clause crépusculaire[1] [3] basée sur un seuil de propriété minimal;
 	Une seule société a adopté une clause crépusculaire temporelle, celle-ci ayant été fixée à vingt ans;
 	La majorité des entreprises ont retenu au moins une clause rendant impossible le transfert de contrôle, soit après le départ du fondateur (ou du groupe de fondateurs) à titre d’administrateur ou de membre de la haute direction, ou encore au décès du ou des fondateurs. Une seule entreprise n’a pas retenu une telle clause, nous y reviendrons ultérieurement.

Le Tableau 2 donne les détails pour les cinq sociétés.

&#160;



&#160;

Inclusion de nouvelles formes de clauses restrictives par la Caisse de dépôt et placement

Par sa participation au capital de deux des entreprises identifiées précédemment, la Caisse de dépôt et placement du Québec a fait intégrer une clause limitant la capacité de l’une et l’autre société de transférer son siège social hors du Québec. 

Dans le cas de Lightspeed, la clause s’applique durant sept ans après le placement tant que la Caisse détiendra au moins 15% des actions à droit de vote subalterne et actions à droit de vote multiple (avant dilution).

Pour Nuvei, dont le PAPE  a eu lieu le 17 septembre dernier, la clause sera maintenue en vigueur jusqu’au premier des événements suivants à survenir : 1° la Caisse cesse de détenir au moins 15% des actions émises et en circulation (avant dilution), 2° Philip Fayer cesse d’être le chef de la direction de la Société (sous réserve d’autres conditions) ou 3° cinq années se sont écoulées depuis la réalisation du Placement.

Malgré la limite de temps imposée qui se veut relativement courte, ce type de clause assure néanmoins que le développement des premières années après l’obtention du capital obtenu lors du PAPE se fasse au Québec (et qu’une partie des fonds levés soit ainsi investis dans l’économie québécoise). Les emplois et fonctions essentielles qui seront créés bénéficieront de ces quelques années pour être bien ancrés et rendre la décision d’un transfert de plus en plus difficile, du moins tant qu’un changement de contrôle n’est pas exercé.

Il s’agit d’une initiative de la Caisse qui mérite d’être soulignée

&#160;

Le cas de Nuvei démontre bien l’attrait des ADVM pour les marchés financiers

La société Nuvei, le spécialiste des technologies de paiements électroniques, a choisi un ratio de votes de 10:1, et une clause crépusculaire a été intégrée pour les trois groupes de porteurs d’actions multivotantes identifiés, soit le groupe du fondateur Philip Fayer, Novacap et la Caisse de dépôt. Cette clause prévoit la conversion automatique de toutes les actions à droit de vote multiple en actions ordinaires détenues par un groupe, si ce groupe de porteurs cesse de détenir au moins 5% des actions émises et en circulation.

Nuvei est la seule des cinq sociétés à ne pas avoir intégré une clause crépusculaire qui aurait pour effet d’éliminer la possibilité de transfert des actions à droit de vote multiple. Il faut toutefois noter que le groupe de porteurs désigné au nom du fondateur détient environ 35% des votes, alors que deux autres groupes détiennent conjointement environ 60% des votes. Ainsi, le contrôle absolu de fait repose sur le maintien des positions du groupe du fondateur, et d’au moins un des deux autres groupes de porteurs.

Malheureusement pour d’autres entreprises identifiées qui ont aussi des actions multivotantes, notamment GFL Environmental inc, Andlauer Healthcare Group Inc. et Lighspeed POS Inc., des clauses crépusculaires ont été intégrées, faisant en sorte que dès que le fondateur d’une de ces entreprises cessera d’être administrateur ou membre de la haute direction, sa société cessera d’être contrôlée par des actions à vote multiple. Le contrôle de l’entreprise est donc tributaire des choix personnels du fondateur, mais peut aussi se perdre à la suite d’un événement fâcheux (maladie ou décès, par exemple). Ainsi, ces fondateurs ou leurs proches devront un jour faire face à une situation difficile, comme celle à laquelle sont confrontés les fondateurs de Couche-Tard. Ces clauses se révèlent extrêmement difficiles à modifier ou à éliminer, car l’opposition au retrait de telles clauses est féroce.

Des investisseurs institutionnels mettent souvent en garde de nouveaux émetteurs au sujet du recours aux actions à droit de vote multiple en prétextant que ces actions se transigent à escompte ou que l’émission ne pourra fonctionner sans une clause crépusculaire éliminant éventuellement les droits de votes supplémentaires.

Nuvei devait initialement obtenir pour ses actions un prix se situant entre 20 à 22$US par action; l’émission s’est plutôt faite à 26$US, et le titre s’est rapidement envolé pour terminer au-delà de 33$US en fin de journée le 17 septembre dernier.

Clairement, les investisseurs n’ont pas été rebutés par la structure ADVM adoptée par Nuvei.

Dans un tel contexte, les sociétés qui souhaitent procéder à un PAPE ont tout avantage à opter pour une structure avec actions à droit de vote multiple, et celles-ci ne devraient pas céder aux pressions les poussant à intégrer des clauses crépusculaires ainsi que des clauses qui rendent impossible la transférabilité du contrôle aux membres de la famille du fondateur. Rien ne semble justifier l’intégration de telles clauses, mais, sous pression probablement des preneurs fermes ou de leurs conseillers juridiques, de trop nombreuses entreprises ont accepté de s’imposer de tels mécanismes.

Espérons que la leçon de Nuvei sera retenue.

&#160;

[1] [4] Clause crépusculaire (sunset clause) fait référence aux conditions qui mèneraient à la conversion des actions à droit de vote multiple en actions ordinaires.

[1] https://igopp.org/wp-content/uploads/2019/09/IGOPP_PP_CaseDualShareClass_PP11_FR_v10_WEB.pdf
[2] http://www.investcom.com/ipo/
[3] https://igopp.org#_ftn1
[4] https://igopp.org#_ftnref1]]></content>
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		<title>SEC Rule Amendments and Dual-class returns</title>
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		<pubDate>Thu, 20 Aug 2020 18:36:49 +0000</pubDate>
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		<content><![CDATA[1. ISS is finally leashed: SEC Amends Rules for Proxy Advisors

On July 22, 2020, the Securities and Exchange Commission (SEC) adopted amendments to better regulate the activities of proxy advisors, such as ISS and Glass Lewis, and to ensure that clients of proxy voting advice businesses have reasonable and timely access to more transparent, accurate and complete information on which to make voting decisions.
In essence, proxy advisors have always benefited from an exemption from the information, legal risks and filing requirements of proxy solicitation. The SEC has now stipulated that this exemption will apply in the future only if proxy advisors abide by the following conditions:

 	They must provide specified conflicts of interest disclosure in their proxy voting advice or in an electronic medium used to deliver the proxy voting advice;
 	They must have adopted and publicly disclosed written policies and procedures reasonably designed to ensure that corporations that are the subject of proxy voting advice have such advice made available to them at or prior to the time when such advice is disseminated by the proxy advisors to their clients;
 	They ensure their clients will receive, in a timely manner, any statement, explanation and contestation issued by the corporations that are the object of the voting recommendation.

The SEC is thus responding to oft-stated concerns of many issuers about these heretofore lightly regulated but influential market participants.

Proxy advisory firms are not required to comply with the amended regulations until December 1, 2021.

Of course, ISS has already announced its intention to challenge in court this SEC ruling.

IGOPP is particularly pleased with the SEC’s amended regulations as it called for such actions in a 2013 Policy Paper [1], The Troubling Case of Proxy Advisors: Some policy recommendations.

The complete press release of the SEC, and the links to retrieve pertinent materials, can be accessed here [2].

2. New study on relative performance of US dual-class companies

In a novel approach to the subject, researchers have “constructed” an index of dual class shares for the period 2009-2019. The intention here is to assess the performance of a hypothetical fund that would be made up of all dual class shares in proportion to their stock market capitalization. The performance of the fund may then be compared to other index funds, such as, in this case, the CRSP US Total Market Index. The results for dual class voting structures speak for themselves, as shown in the Table below.



Clearly, the volatility-adjusted return ratio of the Dual Index (a close variant of the Sharpe ratio where the higher the ratio the better) is clearly superior to the ratio of the Market Index.

The Index includes all dual-class companies with ordinary common shares listed on NYSE, NASDAQ, or AMEX and total market capitalization in excess of $100 million. A reconstitution process of the Dual Index is carried out semiannually, at the end of June and December. In case of a delisting or collapse of the dual-class structure, the researchers reinvested the proceeds in the portfolio until the next Dual Index reconstitution.

As of December of 2019, the Dual Index included 178 dual-class companies valued at $3.4 trillion. The Index accounts for 89% of the market capitalization of all dual-class companies listed across major U.S. stock exchanges.

The next figure shows the cumulative growth of a one-dollar investment in the Dual Index (green line) relative to the cumulative growth of a one-dollar investment in the market index (blue line). The performance of the Dual Index is especially strong in the second half of the decade .



The complete study by authors Byung Hyun Ahn, Jill E. Fisch, Panos N. Patatoukas &#38; Steven Davidoff Solomon, released as Research Paper on July 28, 2020, is available here [3]. »

[1] https://igopp.org/wp-content/uploads/2014/04/pp_troublingcaseproxyadvisors-pp7_short_3_.pdf
[2] https://www.sec.gov/news/press-release/2020-161
[3] https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3645312]]></content>
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